利润率可能进一步上升。从这一观察中得出的一个逻辑推论是，如果CPI涨幅高于PPI，或者说企业利润率像现在这样扩大，那么该公司的股票应该受惠，而反之亦然。CPI与PPI之间的差额（即利润率）与M2与M1之间的差额（即货币乘数），存在着密切的相关性。随着目前的货币环境放松，企业的经营环境应该会改善。因此，利润率往往也会改善。

估值解释了大部分股票回报；盈利能力只是次要的定价因素。从这一观察中得出的第二个逻辑推论是，鉴于企业在宏观波动性下降的环境中定价权较弱，盈利对相应股票定价的影响将较小。对于观察到的股市波动，尤其是目前的情况，其他决定股票回报的因素肯定在起更大的作用。

我们将股票回报分解为两部分：盈利增长和估值扩张。如上所述，在新的宏观环境下，企业的定价权正在减弱，盈利增长对股票回报的贡献应该会更小。因此，估值倍数应该是股票回报的最重要来源。

的确，我们可以看到，盈利增长对股票回报的贡献越来越少。自2006年以来，估值的变化决定了股票回报的绝大部分。这个现象在2009年复苏和2015年的泡沫时期是最明显的。当时，流动性非常宽松，但经济的基本面却非常差。A股可以在一段时间内脱离基本面因素影响而上涨，直到估值偏离基本面太远，反弹本身就会不负重荷。

对于投资的含义

择时比选股重要；所有的阿尔法都是贝塔。我们在前述的章节已经讨论过，企业利润率与其说是一种选择，不如说是宏观经济学的产物。股票回报率更受估值倍数扩张的影响，而不是盈利增长的影响。因此，股市的大部分回报实际上是由货币政策系统性地推动的。几乎所有的阿尔法都是贝塔。

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