资料来源：彭博、交银国际

美国宏观储蓄率上升，对中国货币增长的贡献下降了。过去，中美两国经济互补性很强。中国生产，美国消费。因此，美国依赖于进口过度消费而导致的经常性账户赤字，曾是中国货币体系流动性的重要来源。2008年之后，随着美国家庭极力地去杠杆，美国经常账户赤字占GDP的比例实际上已大幅提高。与此同时，中国经常性账户盈余占GDP的比例却不断下降。这在一定程度上反映出美国经常账户余额有所改善。因此，中国是货币供应增长速度放缓。

这是对资产定价的一个重要观察。过去，广义货币供应增长对中国股市的表现至关重要。如果没有它，我们就不会看到“4万亿”刺激计划之后股市的复苏反弹，以及随后几年随着货币增长放缓而出现的黯淡回报。

中国的信贷扩张不再能抵消货币增长放缓的影响。随着货币增长放缓，需要有其它流动性因素的补充才能引发中国股市强烈反弹。这就是国内信贷增长在2015年股市泡沫中扮演的角色。在泡沫初期，为重建棚户区而发放的信贷进入了股市。数据显示，2015年前后，国内信贷增长明显超过货币供应增长。但随着信贷增长受到影子银行监管的抑制，并与货币供应增长趋同，股市泡沫破裂。

在当前经济增长放缓的环境下，货币供应增长保持在低位，信贷扩张受到去杠杆化政策导向的制约。维持当前的牛市需要一种新的流动性因素。

如何在A股赚钱?

企业缺乏定价权。如果我们用CPI和PPI之间的差距来近似衡量企业的利润率，我们将立即面临一个难题。社会的分配不平等和中国储蓄投资习惯的变化抑制了CPI的波动，但PPI的波动却仍受自然界变化的影响，反复无常。突然，我们看到企业对上游成本的控制能力落后于对下游商品的定价能力，并呈现出一个企业定价权不断下降的局面。

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