美联储缩表：2019年潜藏重大政策拐点

因此，缩表配额和实际到期偿付量的差额，可以视为美联储提前预留、以供相机抉择的政策工具。通过利用这部分闲置的额度，美联储可以根据收益率曲线的扭曲情况，适度地主动卖出长债和MBS，甚至买短卖长。这不仅将平滑地加快缩表进程，更能够针对性地加速缩短证券组合久期，推动收益率曲线的正常化。在“Smart Sell”开启前，缩表操作只有位移作用，整体推高收益率曲线的位置。而在“Smart Sell”开启后，缩表操作将兼具形变作用，有力地相对抬升长端利率，从而修复金融市场的定价效率。此外，“Smart Sell”的这一重要作用，难以用其他政策工具进行替代，因此也大幅提高了其在2019年下半年被启动的可能性（图2）。

影响由弱渐强，风险逐步显现

基于上述分析，虽然美联储本轮缩表的总体规模和累积效应基本确定，但是“Smart Sell”却使具体路径和效应释放存在更大的不确定性，进而深刻重塑了缩表对实体经济和金融市场的影响。具体而言，本轮缩表的影响将呈现两大特征。

第一，短期不强，长期不弱。本次议息会议后，美元应声而涨，美股则小幅下挫。这主要缘于偏鹰派的前瞻指引所带来的一次性冲击，而非缩表进程引致的趋势性影响。至今年年末，累积的缩表幅度仅为300亿美元，难以改变超额准备金过剩的局面，因此不会引发市场的剧烈反应，更不会改变美联储的加速加息立场。第三次加息有望于12月如期落地，推动基准利率向温和通胀率移动，为明年的大规模缩表做准备。

但是，长期来看，缩表的累积效应将近似于三次加息，其较强的作用将渐次显露。因此，当明年基准利率区间上升至1.75%~2.0%后，美联储将对加息持有审慎态度，逐步放缓加息步伐，以避免与缩表的强效应产生共振。

第二，意料之外，风险暗藏。如果“Smart Sell”自2019年下半年开启，那么将形成一个重大的政策拐点，缩表进程将显著提速，大概率提前于2021年完成，这将导致缩表的长期强效应进一步集中释放。

对于金融市场而言，如果市场未能提前预期这一政策拐点，低估了缩表的强效应，那么风险偏好将受到持续而剧烈的冲击，引发美股等风险资产估值的大幅调整，并对美元走势形成有力支持。对于实体经济而言，结合美联储相关研究及我们的测算，至2019年年中，累积的缩表幅度和加息进程足以消除自然利率对实际利率的差值。因此，2019年下半年开始，如果“Smart Sell”启动并加速缩表进程，将可能渐次导致自然利率低于实际利率，货币政策转入实质性紧缩，从而对美国经济复苏产生真实挑战。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。钱智俊系工银国际高级经济学家）