美联储缩表：2019年潜藏重大政策拐点

将上述的基准路径拆解为月频步骤，可以勾勒出更为清晰的缩表进程，并推断出缩表的阶段性影响。据我们测算，若遵循美联储既定的缩表方案，从2017年10月至2019年7月，表内证券资产较快下降，累计缩减幅度迅速达到6760亿美元；此后，下降速度大幅放缓，直至2023年4月累计降幅达到1.85万亿美元，完成缩表目标。根据相关研究，如果美联储表内资产缩减6750亿美元，相当于将联邦基金利率上调25个基点。

有鉴于此，我们预测，至2018年10月，即缩表一年后，累积影响将约等于半次加息；至2019年7月和2021年6月，累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。

“Smart Sell”静待启动

上述的缩表进程以美联储不改变既定缩表方案为前提。但是，未来美联储的计划是否可能相机发生重大变化？答案正隐藏在细节之中。

月频预测数据显示，当2018年末每月到期偿付的上限提升到最高级后（国债，300亿美元；MBS，200亿美元），无论是国债还是MBS，每个月的到期额度常常不能触及上限，导致缩表配额被大量空置，未能得到充分利用。其中，MBS实际到期偿付量与上限的差值更是出现趋势性扩大（图1）。受此影响，从2019年上半年开始，虽然美联储纸面上的缩表配额已全力释放，但缩表的实际力度不仅“明升暗降”，而且出现了月度间的大幅波动，相邻两月间的差值可以高达290亿美元，将对准备金规模产生剧烈的不规则冲击。这既不符合美联储渐次增大缩表力度的方案设定，也严重违背了稳定投资者预期的政策要求。因此，如果美国经济复苏符合预期，2019年下半年，美联储将大概率开启主动缩表，以弥补被动缩表的不足，从而形成一个出乎市场预期的政策拐点。

值得注意的是，美联储的主动缩表将是一种相机抉择的“Smart Sell”。在此前的扩张过程中，美联储表内资产的久期大幅延长，对长端利率形成了显著的抑制。因此，缩表不仅在于缩规模，还在于“缩久期”，以抬升长端利率、修复收益率曲线。

但是，在美联储的既定方案下，被动等待债券偿付的缩表方法对此作用甚微。例如，在缩表前的2017年9月，以长期为主的MBS在证券组合中的占比为41.9%，而在缩表后的2023年4月，这一比重不降反升，预计将达到43.2%（图1）。