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美联储缩表:2019年潜藏重大政策拐点

2017-09-25 20:46:02    第一财经  参与评论()人

“魔鬼总是隐藏在细节之中。”本月美联储议息会议正式宣布,被动式的缩表进程将于今年10月如期开启。根据美联储既定的缩表方案,我们判断,本轮缩表将延续至2023年,表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前的60%。而这一缩减幅度的累积效应约等于进行三次加息。

值得重视的是,缩表进程的细节表明,2019年潜藏着重大的政策拐点。从2019年下半年开始,美联储可能启动“主动抛售(Smart Sell)”操作,即利用被动缩表进程中空置的缩表配额,相机主动卖出长债和抵押贷款支持证券(MBS),以针对性地修复收益率曲线。总体而言,本轮缩表进程的短期影响较弱,但长期影响显著。如果“Smart Sell”如期启动,则将进一步加速长期强效应的释放,因此风险偏好有可能受到持续而剧烈的冲击,引发美股等风险资产估值的大幅调整,并对美元走势形成有力支持。同时,“Smart Sell”可能渐次导致自然利率低于实际利率,货币政策转入实质性紧缩,从而对美国经济复苏产生真实挑战。

五年缩表四成,等于三次加息

虽然美联储缩表的靴子将于今年10月如期落地,但是作为核心信息,缩表的总体规模和具体路径依然语焉不详,亟待进一步探究。

在今年6月发布缩表的详细方案后,美联储于7月更新了SOMA账户的预测报告,依据既定的缩表方案,以今年10月为起点提出了三种可能的缩表路径。在“高负债”、“中负债”和“低负债”的不同情境下,美联储的证券持有规模需分别降至3.5万亿、2.9万亿和 2.4万亿美元。我们认为,美联储缩减资产端的证券持有规模,是为了将负债端的准备金调整至合意水平,从而修复其对货币政策的传导效能。因此,长期的最优证券持有规模应该盯住最优准备金水平。

美联储相关研究表明,资产负债表正常化后,准备金规模的合意范围为0.1万亿~1万亿美元。若将现有准备金规模(截至9月13日)调整至合意范围的中枢,则表内的证券资产规模至少需要缩减1.81万亿美元,降至2.44万亿美元左右。

因此,在三条路径中,“低负债”路径更符合当前实际,可以视为缩表路径的预测基准。以此为基础,我们判断,本轮缩表将延续至2023年,共历时5年,总体缩表幅度约为1.85万亿美元,“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元,表内资产规模约为2.62万亿美元,均约等于当前规模的60%。

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