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中字头”躁动，黄金“狂飙”，牛市“ 8 年之约”会重演么？

2023-03-24 10:40:26 A+A-

为什么居民更愿意"缩表"提前还贷，追逐避险资产？日本经济学家、野村证券首席经济学家辜朝明在《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》将企业和家庭选择减持风险资产、增持安全资产，减少借贷、提前还贷的现象称为"资产负债表衰退"。3年疫情对经济影响的惯性、俄乌冲突持续、美联储激进加息对资产价格的影响进而对银行冲击，种种因素导致了居民更趋于保守。

综上，从经济基本面和市场流动性的情况来看，今年居民储蓄大举入市驱动指数牛市的概率不大，但结构性牛市带来的局部机会依然存在。有趣的是，相对于8年一遇的指数牛市，结构性牛市过往则是每5年会出现一次，例如，2004年的"五朵金花"、2009年4万亿推动的基建板块、2014年的创业板行情、2019年的科创板行情……那2024年前后是否会有结构性牛市，其中机会又将在哪里呢？

综合市场各方面的观点和思考，以下三条线索值得关注：一是新能源和医疗这两大"长坡厚雪"赛道在今年充分调整后再次布局的机会；二是以ChatGPT为代表的新一轮科技革命和对数据要素的重估带来的机会；三是"中国特色估值体系"框架下国企上市公司的机会。本次的专栏，我们将重点讨论下第三个机会。

国企重估是长期过程，警惕短期炒作

在上期专栏《股市面临新一轮历史拐点：疫后复苏与国企重估》中，笔者侧重分析了国企改革和建立中国特色估值体系对国企上市公司带来的投资机遇。

从春节后的行情来看，以中国电信为代表的三大通信商、"两桶油"和基建类等"中字头"板块的走势确实受到了资金追捧，出现了久违的"大象起舞"。实际上，国企改革主题行情从去年底已经开始启动，2022年四季度开始至今年2月底，中证国企改革指数（399974.SZ）最大涨幅高至19.55%，大幅跑赢了沪深300、中证500等主流宽基指数。

中证国企改革指数走势（2022.10.01-2023.02.28）数据来源：WIND

在笔者看来，在短时间连续大涨之后，"中字头"板块进入"稍息"阶段，但中长期的投资机会才刚刚开始。影响上市公司股价的因素主要是三点：一是业绩驱动为主的公司基本面；二是流动性驱动的估值变化；三是分红和回购。近期 " 中字头 " 的躁动也是因为三个要素均出现长期的积极变化。

从基本面指标来看，伴随《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，央企和地方国企近年来内部管理制度、激励手段、盈利能力能方面都得到明显改善，上市公司质地均有显著提升。据南方基金统计，央企和地方国企2019年至2021年净利润复合年均增长率分别为38.9%和31.7%，远超市场平均14.1%的水平，特别是在疫情期间充分体现出央企和地方国企经济"压舱石"的作用。3月16日，国务院国资委党委在《人民论坛》杂志发表署名文章《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》，提出将以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大。这将持续推动央企和地方国企上市公司的质量提升。

从估值指标来看，国企上市公司估值也有进一步提升的空间。虽然近年来国企整体经营稳健增长、资产质量较好，但相关上市公司的市场表现不理想，估值水平整体偏低。据统计，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。国企上市低估值的原因，与行业属性和资金偏好都有关系。从行业上来看，国企普遍集中在能源、公用事业、金融等传统行业，而过往资金更偏爱互联网、医药、消费等板块。随着中国特色估值体系的建设，资本市场资源配置效率的提升，可以预期国企长期被低估的情况将会改善。值得一提的是，近期易方达、嘉实、博时、南方等多家基金公司上报一批央企主题ETF，新一轮央企指数产品化进程正式启动，这意味着未来将有更多资金加大央企配置力度，有利于相关上市公司估值的进一步修复。

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