稳定利率预期，降低长期资金溢价

尽管7天至3个月的资金利率曲线趋于平坦，但3个月至1年期的资金利率曲线仍然相当陡峭。由于1年期资金利率的下降速度远低于3个月的资金利率，到2018年9月7日，1年期与3个月NCD发行利率之差为94bp，而自有数据以来这一差值平均为17bp。

市场预期的不稳定是导致较长期限资金利率偏高的主要原因。我们可以通过3个月Shibor的1年期利率互换价格与当期3个月Shibor之差来衡量市场对于未来利率走势的预期。在过去两轮3个月Shibor下行周期中，市场都对利率下行有强烈的预期。而在2018年以来的3个月Shibor下行周期中，市场对于未来利率走势的预期十分焦灼，表现为1年期IRS与当期3个月Shibor之差在0附近上下波动。7月以来这一差值更是出现了明显的上升，反映出市场对利率上行的预期不断升温。

历史数据显示，1年期与3个月NCD发行利率之差与利率预期密切相关。当市场预期利率上升时，1年期资金较3个月资金的溢价往往上升；当市场预期利率下降时，1年期资金较3个月资金的溢价通常有所回落。

利率预期的不稳定来自三个方面。第一，中美贸易摩擦是2018年以来货币政策有所变化的重要原因。2018年以来3个月Shibor数次快速下行前夕都出现了中美贸易摩擦升级的情况。因此，未来货币政策松紧的程度、去杠杆的节奏与力度存在一定的不确定性。

第二，上文中提到，目前3个月Shibor与7天逆回购利率之差已经很低，在政策利率不下调的前提下，3个月Shibor几无下行空间。然而，在美联储加息、汇率需要维稳的背景下，明确下调公开市场操作利率可能使人民币汇率进一步承压。在这种情况下，市场由此预期3个月Shibor可能存在再度上行的风险（见图3）。

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