8月初金融稳定发展委员会第二次会议提出“重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题”，表明货币政策工作的焦点已经从“宽货币”到“宽信用”转变。为降低实体经济融资成本，2018年以来央行加大流动性投放力度。到2018年8月，DR007（存款类金融机构7天期质押式回购利率）中枢已经从1月的2.84%下降到2.52%（见图1）。那么，短端利率的大幅下行是否能够如期传递至长端利率呢？

为理解短端利率向长端传导的过程，我们可以将贷款利率拆解为四个部分：第一部分是短端资金利率，即DR007；第二部分是3个月NCD（同业存单）发行利率与DR007之差，这里定义为中期资金期限溢价；第三部分是为1年期NCD发行利率与3个月NCD发行利率之差，这里定义为长期资金期限溢价；第四部分是贷款加权平均利率与1年期NCD发行利率之差(由于缺乏全市场1年期NCD发行利率数据，这里使用统一使用股份行的1年期和3个月NCD发行利率)，下文中将提到这一差值与债券市场信用利差走势相近，因此这里将其定义为贷款的信用溢价。

这意味着，从短端资金利率DR007到长端的贷款利率之间，还需要三步的跨越：第一步，从7天资金利率传导到3个月的中期资金利率；第二步，从3个月资金利率传导到1年的长期资金利率；第三步，对贷款的信用风险进行定价。而这三步分别对应着打通货币政策传导渠道的三个着力点。

增加中长期流动性投放，降低中期资金溢价

2018年以来，央行显著提高了中长期流动性的投放力度。继1月定向降准之后，央行在4月以置换中期借贷便利（MLF）的方式进一步降低准备金率，又在7月定向降准以支持债转股和小微企业融资。准备金率的下调使银行间中长期流动性更为充裕，有助于降低3个月资金的期限溢价。考虑到3个月Shibor利率的历史序列较NCD发行利率更长，这里使用3个月Shibor利率替代3个月NCD发行利率。数据显示，准备金率的调降往往能使3个月Shibor利率与7天逆回购利率之差收窄。到2018年9月7日，3个月Shibor与7天逆回购利率之差仅为30bp，较年初下降约200bp，处于历史上的较低水平，折射出短端资金利率向3个月资金利率的传导已基本完成（见图2）。

稳定利率预期，降低长期资金溢价

尽管7天至3个月的资金利率曲线趋于平坦，但3个月至1年期的资金利率曲线仍然相当陡峭。由于1年期资金利率的下降速度远低于3个月的资金利率，到2018年9月7日，1年期与3个月NCD发行利率之差为94bp，而自有数据以来这一差值平均为17bp。

市场预期的不稳定是导致较长期限资金利率偏高的主要原因。我们可以通过3个月Shibor的1年期利率互换价格与当期3个月Shibor之差来衡量市场对于未来利率走势的预期。在过去两轮3个月Shibor下行周期中，市场都对利率下行有强烈的预期。而在2018年以来的3个月Shibor下行周期中，市场对于未来利率走势的预期十分焦灼，表现为1年期IRS与当期3个月Shibor之差在0附近上下波动。7月以来这一差值更是出现了明显的上升，反映出市场对利率上行的预期不断升温。

历史数据显示，1年期与3个月NCD发行利率之差与利率预期密切相关。当市场预期利率上升时，1年期资金较3个月资金的溢价往往上升；当市场预期利率下降时，1年期资金较3个月资金的溢价通常有所回落。

利率预期的不稳定来自三个方面。第一，中美贸易摩擦是2018年以来货币政策有所变化的重要原因。2018年以来3个月Shibor数次快速下行前夕都出现了中美贸易摩擦升级的情况。因此，未来货币政策松紧的程度、去杠杆的节奏与力度存在一定的不确定性。

第二，上文中提到，目前3个月Shibor与7天逆回购利率之差已经很低，在政策利率不下调的前提下，3个月Shibor几无下行空间。然而，在美联储加息、汇率需要维稳的背景下，明确下调公开市场操作利率可能使人民币汇率进一步承压。在这种情况下，市场由此预期3个月Shibor可能存在再度上行的风险（见图3）。

第三，当前银行间的利率水平与经济基本面存在一定程度的分歧。从名义GDP增速来看，2018年第二季度名义GDP增速大致处于2007年以来38%分位数的水平，但到2018年8月3个月Shibor已经回落到23%分位数的水平。这表明利率下行的速度实际上快于经济基本面和物价放缓的速度。同时，如果未来财政政策发力，可能在一定程度上对冲贸易摩擦对国内经济的冲击，减轻经济下行的风险。

提高风险偏好，降低信用溢价

如果我们将贷款加权平均利率减去1年期NCD利率，会发现这一差值与低评级企业债信用利差的走势相近，说明这一差值可能反映了商业银行在资金成本基础上基于信用风险水平收取的额外费用。因此，这里将其称为贷款的信用溢价。数据显示，2018年以来，伴随着低评级企业债信用利差的走阔，贷款信用溢价也出现上升，从2017年第四季度的91bp扩大至2018年第二季度的151bp（见图4）。

由于贷款信用溢价数据时间序列较短，这里我们考察影响低评级企业债信用利差的主要因素。从历史数据上看，低评级企业债信用利差与两个因素相关，一个是无风险利率的水平，这里用国开债收益率来近似衡量。数据显示，低评级企业债信用利差的高点往往出现在国开债收益率高点之后，反映出无风险利率的下降有助于恢复市场的风险偏好。

另一个因素是企业的经营情况。企业债信用利差的走势也与亏损工业企业亏损额同比增速相关。当亏损额增长加快，信用利差也趋于走阔；反之则信用利差收窄。

在2014年至2015年，无风险利率和企业亏损额同比的走势出现背离。当时国开债收益率的高点出现在2014年1月，此后波动回落。但企业亏损额同比增速仍然在波动上行，直至2015年11月方才见顶。而低评级企业债信用利差的高点出现在这二者之间的2014年12月。这意味着只要无风险利率水平足够低，即使在企业信用资质没有明显改善的时期，信用利差也有收窄的可能。

综上，实现短端的DR007到长端的贷款利率的传导需要从三个方面着手。第一，加大中长期流动性投放，通过包括继续降准置换MLF在内的方式，将3个月资金较7天资金的溢价维持在合理水平。第二，稳定利率预期，降低1年期资金较3个月资金的溢价。第三，降低无风险利率、收窄信用利差，降低贷款信用溢价。2018年以来，DR007中枢显著下移，同时，中长期流动性投放力度的加大使DR007的降低充分传导至3个月利率。然而，利率预期的不稳定使得较长期限的资金成本仍高，对于信用风险的担忧也使得贷款信用溢价上升。因此，要实现利率从短端向长端的传导，需要进一步稳定市场对于未来利率水平的预期，并降低无风险利率水平、收窄信用利差。

（鲁政委系兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家。郭于玮系兴业研究分析师）

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