8月初金融稳定发展委员会第二次会议提出“重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题”，表明货币政策工作的焦点已经从“宽货币”到“宽信用”转变。为降低实体经济融资成本，2018年以来央行加大流动性投放力度。到2018年8月，DR007（存款类金融机构7天期质押式回购利率）中枢已经从1月的2.84%下降到2.52%（见图1）。那么，短端利率的大幅下行是否能够如期传递至长端利率呢？

为理解短端利率向长端传导的过程，我们可以将贷款利率拆解为四个部分：第一部分是短端资金利率，即DR007；第二部分是3个月NCD（同业存单）发行利率与DR007之差，这里定义为中期资金期限溢价；第三部分是为1年期NCD发行利率与3个月NCD发行利率之差，这里定义为长期资金期限溢价；第四部分是贷款加权平均利率与1年期NCD发行利率之差(由于缺乏全市场1年期NCD发行利率数据，这里使用统一使用股份行的1年期和3个月NCD发行利率)，下文中将提到这一差值与债券市场信用利差走势相近，因此这里将其定义为贷款的信用溢价。

这意味着，从短端资金利率DR007到长端的贷款利率之间，还需要三步的跨越：第一步，从7天资金利率传导到3个月的中期资金利率；第二步，从3个月资金利率传导到1年的长期资金利率；第三步，对贷款的信用风险进行定价。而这三步分别对应着打通货币政策传导渠道的三个着力点。

增加中长期流动性投放，降低中期资金溢价

2018年以来，央行显著提高了中长期流动性的投放力度。继1月定向降准之后，央行在4月以置换中期借贷便利（MLF）的方式进一步降低准备金率，又在7月定向降准以支持债转股和小微企业融资。准备金率的下调使银行间中长期流动性更为充裕，有助于降低3个月资金的期限溢价。考虑到3个月Shibor利率的历史序列较NCD发行利率更长，这里使用3个月Shibor利率替代3个月NCD发行利率。数据显示，准备金率的调降往往能使3个月Shibor利率与7天逆回购利率之差收窄。到2018年9月7日，3个月Shibor与7天逆回购利率之差仅为30bp，较年初下降约200bp，处于历史上的较低水平，折射出短端资金利率向3个月资金利率的传导已基本完成（见图2）。

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