改革开放以来，为调动地方发展经济的积极性，我国形成了GDP导向的“锦标赛”增长模式（周黎安，2007）。地方政府主要通过基础设施建设、发展重化工业等方式促进经济增长。同时，2004年土地全面“招拍挂”后，土地收益完全归地方政府所有，城镇化和房地产投资成为推动地方经济和增加财政收入的重要途径。基建和重化工业投资主要依赖地方政府平台和国有企业，而房地产又有着“大而不倒”的软约束特征。因此，在政府过度关注经济增长导向下，我国存在着地方融资平台、国有企业和房地产企业等大量预算软约束部门，有着强烈的债务扩张刺激经济的内在动力（纪敏等，2017）。20世纪90年代中期的经济过热和信贷规模管理失效，很大程度上就与地方过度投资倒逼再贷款密切相关。

2002年下半年以来，我国国际收支持续大规模双顺差，为确保经济平稳发展应适度压缩国内投资。但是，“锦标赛”模式下各地投资冲动无法得到有效抑制，这反而进一步加剧了流动性过剩期间的经济过热和信贷扩张，货币政策更加易松难紧。事实上，我国很早就认识到传统增长模式的弊端，2006年底中央就提出经济要“又好又快”发展。中国人民银行在经济刚刚走出通缩和非典冲击阴影后，明确提示信贷过快增长风险，加强房地产信贷管理。在通过公开市场操作、准备金等进行适度从紧稳健货币调控的同时，还积极探索宏观审慎政策手段。2004年对不同资产质量和风险状况机构实行差别存款准备金制度；2005年适度提高了不同类型房屋首付比例；2007年开展具有激励相容性质的央行票据定向发行工作。

不过，2008年全球金融危机爆发后，为应对危机的巨大冲击，我国出台了大规模刺激政策，货币政策也转向适度宽松。应当说，危机后必要的刺激政策在稳定金融市场促进经济复苏方面发挥了重要作用，但在经济增长导向和传统增长模式下，刺激政策手段粗放调整过度，难以有效退出，加剧了流动性过剩和经济过热。为此，中国人民银行早在2009年年中就注意到经济过度刺激苗头，通过公开市场操作“动态微调”，2010年连续上调准备金和基准利率逐步退出适度宽松政策。但是，在GDP增长目标导向和预算软约束部门压力下，信贷需求仍非常强烈。特别是，尽管2011年以来经济逐步进入新常态，但市场仍存在着强烈的新一轮刺激预期。为有效打破各方政策放松预期，2013年二季度中国人民银行重新发行央票并对部分到期的3年期央票进行续做，积极与市场沟通，通过公开市场操作和创新性政策工具成功化解了货币市场波动。

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