定向降准将释放千亿流动性 基金经理却“不为所动”

刚刚过去的9月，央行通过逆回购合计净回笼300亿，资金面宽松程度不及3月和6月，整体维持紧平衡。随着长假结束，资金面将再度成为10月债市关注的焦点。

节前，一则定向降准消息“打破了债市的宁静”，流动性预期因此发生改变。有分析指出，对债市来说是一个边际利好政策，特别是月末流动性偏紧且央行操作不似5月的情况下，这样的政策更易产生联想。

近两个月来，债市维持震荡，10年期国债收益率也横盘在3.6%附近，而美债收益率的震荡上行及外围市场对债券市场则造成利空。在这个局面下，流动性边际的利润或随着定向降准的推行而慢慢出现。利空利好交织，对投资经理而言，投资难度亦在加大。

流动性预期改变

9月30日，央行发布通知，将聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款等，对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。

“如果2018年起实施定向降准，那么年内没有进一步宽松的可能。四季度货币政策可能仍然是偏紧的，所以当下商业银行可能有一些信贷收缩的压力，但是为了避免这些信贷收缩针对小微企业，所以先有个政策预期，保证商业银行不对这些需要扶持的部门去收缩，其他部门的信贷支持可能面临压力。”某股份行债券研究人士魏涛（化名）分析表示。

今年二季度以来，非季末月份的资金价格波动加大，10月份，资金面或面临财政缴税、基金流动性新规等多重压力，进入10月份，市场人士对流动性及资金面的关注度也在逐渐加大。

10月起实施基金流动性管理新规，对货币基金流动性或形成直接的影响。8月底，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》发布，关于质押品资质和货币投资金融工具的要求或影响到货币基金资金的融出，进而影响到货币市场。

另外，影响流动性的另一个因素是，10月进入季度缴税期，近5年来，10月新增财政存款净值接近6000亿元。

统计显示，节前一周，央行公开市场净回笼3600亿，季末MPA考核压力下资金面整体偏紧，短端利率整体继续上行，带动利率债收益率曲线进一步平坦化。进一步来看，长端利率则普遍小幅回落，10年期国债收益下行0.7bp至3.6136%，10年期国开下行2.3bp至4.1856%。

由于前期资金面偏紧制约了短端利率下行的空间，因此，9月30日公布的定向降准方案短期将会影响流动性预期。

从历史来看关于定向降准的表述有过2次，均发生在2014年。

第一次是在2014年4月16日，国务院常务会议首次提出定向降准，对涉及“三农”的银行适当降低准备金率，随后4月22日，央行决定从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

第二次是在2014年5月30日，国务院常务会议再次提出“加大定向降准措施力度”，随后6月9日，央行决定从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

“此次定向降准释放的规模可能很难超过5000亿，再考虑到新政潜在的受益机构主要是大中型银行，结构性情况突出。这意味着，这样的政策解决当前非银和中小银行的流动性压力，是相对间接的政策。”兴业证券则认为。

债市或难有趋势性行情

过去2个月（8月9日-10月9日）来，五年期国债期货主力合约TF1712微涨0.18%，振幅0.66%。

“现在确实很纠结，感觉10年期国债收益率在3.6%附近横盘了一段时间，现在美债收益率震荡上行，外部环境对债券市场也不是很有利。短期没有增量资金，所以感觉还是个震荡市，甚至收益率还有上行压力。”魏涛表示。

不过，在民生银行金融市场部规划研究中心王家庆看来，或不会出现趋势性的行情。

“2014年4-6月定向降准期间，长端收益率有30个BP以上的回落，当时期限利差处在较高水平，长端收益率下行压缩的期限利差，而当前期限利差处在历史低位，长端缺乏明显的下行空间。”王家庆指出。

“4-6月的行情并不是一个趋势性的行情，4月初长债收益率在4.5%，整个4-6月长端利率的低点在4.04%，但是7月长债收益率回到了4.3%的水平，说明这种货币政策的边际宽松并没有给债券市场带来明显的趋势性行情。”王家庆也认为。

“考虑到流动性环境，本次降准释放资金约5至6千亿元，实际操作中净投放量可能有所减少。”也有公募基金人士表示，此次定向降准2018年2月才会释放，总量超预期但短期影响不大。

“此次释放流动性，并不是像以前一样政策出来就立即执行，还有一定的空档期，银行在3个月还有调整的空间。这期间释放的流动性更多是预期性的。对市场的预期影响在里面，根据我们做的测算，释放流动性规模在2000-4000亿。”深圳一位债券基金经理向第一财经记者表示。

在北京一位资深债券基金经理看来，外围的通胀和加息缩表的影响可能对债券投资的影响更大。因此没有把降准看做特别重要的因素。“其他人可能认为预期会有利好，我觉得这个预期的作用可能有限，和其他因素放在一起，（降准）属于远期的因素。”他则认为。

美联储9月FOMC会议声明宣布10月将按照6月公布的计划开启渐进式缩表，同时维持基准利率不变。“同时下调核心PCE通胀预期，仍显示美联储内部对通胀回升有着较深的担忧。”分析人士也指出。

不过，魏涛表达了不同意见，“感觉这里面有两个方面，第一就是美联储缩表对美债收益率的影响，第二就是中美利差对中国国债收益率的影响。前者的话感觉缩表本身应该比加息温和，长端利率还是和名义经济增长更相关，好像9月美国薪资增长明显改善了，对长债收益率产生了压力。”

“我觉得中国长债收益率的影响后续还是要看经济数据和金融数据反映的融资需求变化，美债收益率也不会一路上行，都会震荡反复的，这个压力可能不是根本的。”魏涛说。

上述北京债券基金经理也进一步表示，“操作来说，主要还是看长期，短期不太能确定是对是错。等外围通胀进一步显现，缩表加息的影响出现后，到时候再看具体怎么操作。”

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