首席对策 | 专访彭文生：金融周期下半场的投资风向(4)

第一财经 李策：您认为PPI传导到CPI是受阻的，上游挤压中下游？

首席 彭文生：对。

第一财经 李策：上游在企业盈利改善的同时，我们的需求并没有跟上来？

首席 彭文生：或者说需求并没有像价格显示得那么强。

第一财经 李策：这一轮经济反弹、增长率的恢复，需求方面主要靠出口拉动么？

首席 彭文生：出口有一些改善，刚才讲了这里面有美国、欧洲金融周期，美国金融周期上升阶段，欧洲的金融周期有见底的迹象，这是共振的影响，等于是一个全球的需求的共振，美国金融周期往上走，欧洲见底，中国是在金融周期接近顶部，去年的一轮信贷的扩张。这是对需求端拉动的影响。但是这种需求端拉动的影响能不能持续？我们看国内来说从今年三四月份加强金融监管，稳健中性的货币政策，实际上是偏紧的流动性条件。把这些结合起来我们看到融资条件在紧缩，一个最明显的体现就是一些融资端的利率，比如说贷款的平均利率，理财产品的预期收益率，同也存单的发行利率等等这几个月明显在上行。

第一财经 李策：股市近几个月温和上涨，煤炭有色经常领涨，二级市场的诸多表现和金融周期是什么样的关系？

彭老师：在二级市场过去一个典型的分析工具，叫美林时钟。美林时钟它就是从传统的经济周期的四个阶段：经济复苏、繁荣、衰退、箫条，这四个阶段来看危机的增长和通胀不同的组合来判断经济在哪个阶段，不同的阶段货币政策、宏观政策的取向是不一样的，也就是说流动性的环境是不一样的。在这种情况下我们判定在不同的阶段，有不同的投资策略。这样的一个分析工具，分析框架这几年似乎失效了。为什么失效了？就是因为经济周期这种波动的特征在减少，甚至可以说在消退、消失。没有明显的这种所谓的复苏、繁荣、衰退、箫条，有的时候复苏一点，还没有到繁荣，又下来了，下来了又不是衰退，又不是箫条。所以这个背后的原因还是金融周期的影响，是什么呢？就是信贷的投放，我们企业也好，我们个人也好，我们拿到贷款做什么？基本上用贷款做消费的，比如买汽车，这种情况还是比较少的，大部分是投资。

投资有两个方式：一个是新建资产，比如新建一条公路，新建一个厂房。另外就是购买二手资产，比如说土地、股票，购买二手资产就容易带来资产泡沫问题。所以在我们现在过去四十年金融自由化的时代，银行信贷成为货币投放的主要渠道。信贷的所谓货币的超发，主要是和资产泡沫联系在一起的，不是和经济的短期需求，通胀压力联系在一起的。所以现在我们实际上是什么情况呢？就是短的周期波动特征在消失或者在减少，但是累积的矛盾会导致长周期的拐点一旦发生，经济受到的冲击就会非常大。在不少国家，比如说美国他的金融周期的拐点是2007年，最终导致金融危机；日本的金融周期上一次的拐点是1990、1991年，后面的房地产泡沫破裂，整个经济持续十多年的非常疲弱的态势。所以我们现在讨论关注金融周期，一个是它对我们理解金融问题，另外一方面对我们理解宏观经济的波动，理解当前的宏观政策，包括金融监管的政策都是非常重要的。因为它的一个含义是什么呢？就是短期的波动很温和，GDP的增长，CPI的波动比较小，但是它可能隐含着未来的风险，更大的不稳定的风险，所以要从不能被短期的GDP增长这种小幅的波动，似乎企稳所迷惑，我们要关注金融风险带来的中长期的冲击。