张明：如房价上涨根源不改 报复性反弹可能仍存

以下我将重点谈谈阅读本书时获得的几点最重要的启发。

第一，如果把金属货币减值与恶性通货膨胀也视为国内债务违约的话，那么债务违约——包括外债与内债违约——就是与主权国家自诞生起如影随形的事实。负债累累的政府总是有通过各种手段来实施事实违约的激励，最终是否决定违约以及如何违约，则取决于成本收益计算以及与债权人的博弈。对债权人而言，千万不要相信高负债率的债务人会有良好的意愿以及能力足额及时地还本付息。这无疑让我想到了目前的美国与中国。目前美国政府债务已经超过GDP的90%，家庭、企业与政府债务之和已经超过GDP的350%。作为美国的最大外国债权人，如果中国政府期望美国政府会老老实实地还本付息，无疑是太天真了。诚然，美国政府不会发生名义外债违约，但通过开动印钞机、制造通货膨胀来稀释债务的激励实在太强大了，我实在想不出美国政府为什么不这样做。既然如此，持有美国国债已经高达1.2万亿美元的中国政府，还有什么理由不收手呢？当然，如果外汇储备继续增长，央行就不得不考虑在新增组合中购买美国国债。最重要的是通过人民币升值以及国内要素价格调整，来从源头上避免外汇储备继续累积。

第二，本书作者发现一个奇怪的现象，即尽管某些新兴市场国家外债占GDP的比重较低（例如低于30%），该国还是会爆发债务危机并违约。经过分析后，作者提出的解释是，外债比率低但爆发债务危机的国家，通常具有较高水平的国内债务。这就意味着，在分析债务可持续性问题时，我们应该更加重视一国的总体债务——即家庭、企业与政府债务之和。原因在于各部门债务可能发生相互转化。例如，本轮全球金融危机爆发后，由于低收入家庭不能如期偿还住房抵押贷款，家庭违约导致家庭债务演变为企业债务。从政府开始救援金融机构起，企业债务开始转化为主权政府债务。迄今为止的救市措施仅仅意味着债务的转移而非债务的消失，这最终并不能解决问题。我们有理由相信，未来几年内会出现大规模的主权债务重组或者债务国通过通胀稀释真实债务的浪潮。这意味着全球债权人将遭遇新的负面冲击。主权国家债务重组可能会导致金融危机由主权政府再度转移至金融机构。恰如本书揭示的另一个历史经验一样，不要期望大规模金融危机后经济体会出现迅速复苏，危机的影响总是旷日持久的。