来源：WIND、笔者测算

注：“仅考虑社融”是指仅依据社融预测经济；“考虑债务压力”和“考虑债务压力及外需变动”是指在社融基础上再考虑债务和外需因素来预测经济。

基本结论

一是作为宏观经济的重要先行指标，一季度以来的货币数据变化牵动人心。尽管如此，货币社融前瞻性表征的主要是内需，未必能精准捕捉到外需的变化。历史上曾有多个时期货币社融明显上升，但由于外需拖累，最终经济仍呈现下行或震荡走势。

二是借助货币预测内需变化也存在瑕疵。随着近年来宏观杠杆率的高企，债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。还本付息占GDP的比例持续上升，客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用，实证研究也揭示出这些结构性变化。

三是展望未来，尽管短期内总需求管理政策或将有所微调，但基于政策的惯性尤其是前期银行间利率下行对信贷利率的滞后影响，货币社融仍有望在波动中抬升。综合考虑外需、债务等掣肘因素，下半年我国经济或将呈现出窄幅波动的温和态势。

[作者系中国金融四十人论坛（CF40）成员、长江证券首席经济学家]

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