图2 受制于债务压力，社融对投资的拉动作用还将减弱

来源：BIS、WIND、笔者测算

注：1.还本付息压力为政府和企业的还本付息规模占GDP的比例（DSR），计算方法参考BIS。

2.债券融资还本付息占比为信用债发行中用于还本付息的比例。

3.根据社融对经济的历史领先关系，我们将社融对投资的拉动定义为“固定资产投资同比/6个月前的社融同比”。

货币先行经济：未来展望

随着今年一季度经济数据好于预期，加上近期猪瘟、油价冲击下通胀中枢上升等因素，短期内总需求管理政策或将有所微调。尽管如此，考虑到政策的惯性，尤其是前期银行间市场利率下行对信贷市场利率的滞后影响，货币社融增速仍有望在波动中趋势性抬升。

图3 全球经济动能放缓下外需还将承压

来源：WIND、笔者测算

货币社融增速的继续回升，并不必然意味着下半年经济将持续反弹。事实上，考虑到全球经济动能放缓背景下外需呈现弱势，且货币对内需的拉动能力也不如从前，因此下半年我国经济或将呈现出窄幅波动的温和态势。当然，减税的规模与节奏等也会对经济走势带来扰动，值得持续关注。

图4 社融趋升但外需走弱，下半年经济或将温和波动

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