车马未动，粮草先行。微观主体在进行消费和投资决策之前，往往会事先考虑资金可得性及其价格。作为宏观经济的重要先行指标，货币往往牵动市场人心。今年一季度，社融增速从去年末的9.8%上升到10.7%，反弹大幅超出市场预期，各界对经济的乐观情绪陡增。但从近期银行间市场利率不再持续下行等迹象来看，大家又开始对经济回暖存疑。

未来货币社融增速能否继续抬升，宏观经济究竟何去何从？

货币先行经济：被忽视的外需？

货币社融数据前瞻性表征的主要是内需，未必能准确捕捉到外需的变化。外需是相对独立的外生变量，主要受全球经济动能及汇率等因素的影响。历史上曾有多个时期货币社融明显上升，但由于外需拖累，最终国内经济仍呈现下行或震荡走势。例如，2007年6月~2008年6月、2012年12月~2013年9月、2017年9月~2018年6月等。可见，前期货币社融企稳，未必预示着后期宏观经济一定会企稳。

图1 外需拖累下，社融上升未必指示经济企稳

来源：WIND

注：1.为了排除成本冲击所带来的价格扰动，文中采用GDP实际同比，但名义值不影响结论。

2.我们对经常账户差额进行了平滑处理。

货币先行经济：被忽视的债务？

借助货币来预测未来内需的变化也存在一定的瑕疵，尤其是当经济中出现重要结构性变化的时候。随着近年来宏观杠杆率的高企，债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。尤其是金融危机以来，我国还本付息占GDP的比例持续上升，在世界主要经济体中已处于较高水平，这客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用。我们的实证研究也揭示出这些结构性变化：债务压力（还本付息/GDP）不仅与社融对投资的拉动作用呈现高度负相关（相关系数为-0.81），且前者是后者的格兰杰原因。

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