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货币波动之间,未来经济何去何从?

2019-05-05 09:31:31    第一财经  参与评论()人

车马未动,粮草先行。微观主体在进行消费和投资决策之前,往往会事先考虑资金可得性及其价格。作为宏观经济的重要先行指标,货币往往牵动市场人心。今年一季度,社融增速从去年末的9.8%上升到10.7%,反弹大幅超出市场预期,各界对经济的乐观情绪陡增。但从近期银行间市场利率不再持续下行等迹象来看,大家又开始对经济回暖存疑。

未来货币社融增速能否继续抬升,宏观经济究竟何去何从?

货币先行经济:被忽视的外需?

货币社融数据前瞻性表征的主要是内需,未必能准确捕捉到外需的变化。外需是相对独立的外生变量,主要受全球经济动能及汇率等因素的影响。历史上曾有多个时期货币社融明显上升,但由于外需拖累,最终国内经济仍呈现下行或震荡走势。例如,2007年6月~2008年6月、2012年12月~2013年9月、2017年9月~2018年6月等。可见,前期货币社融企稳,未必预示着后期宏观经济一定会企稳。

图1 外需拖累下,社融上升未必指示经济企稳

货币波动之间,未来经济何去何从?

来源:WIND

注:1.为了排除成本冲击所带来的价格扰动,文中采用GDP实际同比,但名义值不影响结论。

2.我们对经常账户差额进行了平滑处理。

货币先行经济:被忽视的债务?

借助货币来预测未来内需的变化也存在一定的瑕疵,尤其是当经济中出现重要结构性变化的时候。随着近年来宏观杠杆率的高企,债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。尤其是金融危机以来,我国还本付息占GDP的比例持续上升,在世界主要经济体中已处于较高水平,这客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用。我们的实证研究也揭示出这些结构性变化:债务压力(还本付息/GDP)不仅与社融对投资的拉动作用呈现高度负相关(相关系数为-0.81),且前者是后者的格兰杰原因。

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