价值参照系

瑞幸上市在即，想到在2018年港交所的“新经济公司”IPO项目中尤为常见的“上市即破发”，留给我们的最后一个研究问题是：30亿美元的上市估值，对于瑞幸来说究竟是合理，还是偏高？

瑞幸的估值从B轮融资时的22亿美元上涨到IPO预估的30亿美元，增长看似不多。但为它选择哪一个估值模型、讲一个什么行业的新故事，可能会是件麻烦事。

由于这家持续高亏损的企业已公开的财务数据有限，《第一财经》杂志采用“可比公司的市销率”（注：市销率=市值／营业收入，是用于说明公司股票投资价值的参数之一）来估算瑞幸市值。这一方法的实质，就是将同一产业维度中的代表性公司在营收基础上创造公司价值的能力，映射到瑞幸身上。

和很多新兴公司一样，瑞幸面对这一估值方法，会遇到“可比公司如何选择”的问题。瑞幸是基于传统咖啡零售和垂直电商模式的重构产物，这种重构的思路必然有其商业价值。但基于不同的产业维度，给出的估值也会有所差异。

瑞幸自称“互联网咖啡”，与这个称谓对应的两个较为明确的行业估值方向分别是：餐饮与互联网。

《第一财经》杂志在了中美范围内，挑选了4家经营水平远超行业平均线的明星公司——星巴克、达美乐、拼多多和美团点评——从其可比市销率出发，结合瑞幸公司2018年的收入数据，倒推出了瑞幸作为咖啡、餐饮、电商和本地生活服务企业应有的估值水平。

星巴克能够将高效产出咖啡的能力、与遍布世界的门店紧密结合，“第三空间”的品牌概念更是广为流传。而中国市场对于星巴克的意义，不仅在于持续的盈收贡献，还包括与快餐店、便利店、精品咖啡及“互联网咖啡”贴身肉搏中得到的数字化升级理念、和新一代消费者洞察。

凭借稳定上升的业绩表现，餐饮公司在美股市场，被认为是最好的价值投资标的之一 。曾被消费者吐槽“披萨味同纸板”的达美乐，则可能是美国餐饮行业中第一个意识到外送模式有巨大市场、并用“生产车间”式的线下门店和“30分钟必达”的配送团队加以实现的品牌。如果从2004年IPO开始计算，达美乐股票的投资回报率，实际远超同年上市的Google。

随着一系列“新经济公司”赴海外上市，中国年轻互联网企业的运作方式和市场空间，也开始被更多的投资者所熟悉。

在最新财报中，拼多多高昂的营销费用和巨额亏损大挫市场信心，也使其市值持续缩水。但借此机会，投资者也能更深刻地理解“社交裂变”、“用户补贴”这些运营层面的奇技淫巧，对于一家三年就上市的公司而言意味着什么。

近期同样陷于亏损争议的美团点评，则是O2O模式发展至今少数笑到最后的公司之一。快餐、外卖和数字化，从长远来看投资这些概念不会出错，这可以是瑞幸未来做价值评估时的一个信心基础。

只有在被解释为一家“电商公司”时，瑞幸的估值才有可能达到20亿美元以上的水平（即“瑞幸”成为一个用户入口，由此搭建生活方式类轻食消费平台）；如果将它视作是“餐饮公司”，瑞幸抢滩上市时的市值，可能只会与陆正耀当年给出的天使投资相差无几。

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