至于为什么恒安国际整体毛利率高于景兴健护，景兴健护也在招股书作出了相应解释：“恒安国际经营的主要产品包括生活用纸、卫生巾和护垫以及纸尿裤，2017年生活用纸占其收入比例接近50%。虽然生活用纸产品标准化程度较高，毛利率相对卫生巾和护垫产品低一些。”

“恒安国际对卫生巾和护垫主要采取自主生产模式，且经营产品种类相对较多，规模和协同效应明显，其卫生巾和护垫的毛利率高于公司，从而最终导致其综合毛利率高于公司综合毛利率。”

按照景兴健护的描述，是否自主生产是恒安国际和景兴健护产生毛利率差异的关键原因。

景兴健护招股书也称，“恒安国际系我国女性卫生用品的知名厂商，其女性卫生用品产品市场份额已跻身全球前列”，引用了来自欧睿国际的研究称，恒安国际在全球的市场份额达到4.8%。

不过景兴健护只有9.3%的营业利润率，跟恒安国际26.5%的差距到底在哪里？第一财经记者发现除了毛利率以外，还在于销售费用，景兴健护达到了4.3亿元，占营业收入的25.3%；而恒安国际为38.91亿元，占营业收入的19.6%，而其他行政费用等差别，也使得两者营业利润率最终有较大差距。

景兴健护也称，“国内民族品牌企业如恒安国际、景兴健护、桂林洁伶等与国外品牌企业如宝洁、尤妮佳等展开了充分激烈的竞争。同时，伴随着我国消费者对个人健康护理用品消费升级的趋势，我国个人卫生用品行业各品牌产品更新换代加速，消费者个人健康护理的消费理念已深入人心，进一步加深了品牌企业之间的竞争。”

现金管理遭质疑

除了营业利润率可疑之处较多以外，博力达思对恒安国际也有现金管理方面的质疑。

博力达思称，恒安国际自2005年捏造110亿元净收益，并在资产负债表列出虚假现金数据，认为恒安国际实质上没有价值。相信恒安国际通过交易网络，人为地提升盈利及制造假现金结余。即使构造198亿元现金及银行结余及营运资本结余76亿元，恒安国际仍积极发债支持营运，自8月至12月期间发行6批共值75亿元债券，大部分用作营运。

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