卫生巾业务的营业利润率到底是多少？卫生巾业务超过70%的毛利率，比同行业高出逾30个百分点，这该怎么解释呢？

这是恒安国际（01044.HK）需要向投资者说明清楚的一个事实，这牵涉到恒安国际能否对自己财务数据自圆其说。因为做空机构博力达思研究（Bonitas Research）一份39页的研究报告，直指恒安国际财务造假，恒安国际于12月12日早上10点47分，被迫向港交所申请临时停牌。

在第一财经记者采访的资深市场人士来看，虽然港股市场上出现多起造假事件，但对于恒安国际这样一家上市已经20年的恒生指数成分股，牵涉财务造假，则是极为罕见。

不过，第一财经记者也发现，尽管博力达思披露的数据和证据不能证明完全准确，但是恒安国际披露的卫生巾业务毛利率超过70%，远远高于同行业略多于40%的水平，这一点令人不解。

做空机构狙击重点转移

“作为蓝筹股的恒安国际涉嫌造假，对公司形象有明显的影响，”博大资本温天纳向第一财经记者表示，可以看到对做空机构而言，做空的目标已经从一般的三、四线个股转移到了恒生指数成分股，但总的来说还是以民营制造业为主要目标。

对恒安国际来说，当前最需要解释清楚的，是为什么其营业利润率跟同行业不一样。

博力达思称，恒安国际的两家国内卫生巾竞争对手，分别提交了上海和深圳A股上市招股书的申请版本：广东景兴健康护理实业股份有限公司（下称“景兴健护”）2018年6月19日的上海A股股票招股说明书（申报稿）和重庆百亚卫生用品股份有限公司（下称“百亚”）2017年7月20日的深圳A股股票招股说明书(申报稿）。

这两份同行业企业招股书披露的信息，是这次博力达思质疑恒安国际的重要依据之一。博力达思称，2017年景兴健护的卫生巾销售额达到16亿元，营业利润率为9.3%。2016年，百亚实现卫生巾销售额5.46亿元，营业利润率10.5%。博力达思称：“在一个非常饱和且商品化的行业中，恒安声称其2018年上半年卫生巾业务的营业利润率为51%，而其竞争对手正在努力创造15%的营业利润率。”

第一财经记者翻查恒安国际2018年半年报，恒安国际并未公布卫生巾业务利润率的数据，只有毛利率在70%左右的描述。关于卫生巾业务，恒安国际称：“期内，卫生巾业务销售增长约5.0%至约32.23亿元，占集团收入的约31.8%(2017年上半年35.2%)。2018年上半年，得益于高档及升级产品在产品组合中占比提升，以抵销石化原料成本上升的影响，卫生巾业务的毛利率上升，达到约69.3%。2017年上半年68.7%)。”

恒安国际2017年年报则称，集团透过产品组合升级所带来的效益，以纾缓部份原材料成本上升的影响，使卫生巾业务的毛利率维持稳定，约为72.2%(2016年为72.6%)。

2017年恒安国际卫生巾业务超过70%的毛利率，而景兴健护这种近95%收入来源于卫生巾的企业，毛利率却只是略高于40%，两者产生了超过30个百分点的巨大差距。

“从成立之初，就确立了轻资产，重研发、市场和品牌的行业先进发展理念。报告期内，公司主要产品卫生巾和护垫均采用委托加工生产模式，主要委托加工厂商为启盛卫生、启丰卫生和川田卫生等厂商。”景兴健护在招股书中如是说。

卫生巾毛利率之争

景兴健护招股书或许可以给投资者提供一个卫生巾行业的概貌。

景兴健护主要产品为卫生巾和护垫、湿巾及护理液等，其2017年营业收入为16.93亿元，毛利为7.05亿元，毛利率为41.63%；营业利润为1.58亿元，营业利润率只有9.3%；其中卫生巾收入为15.99亿元，占营业收入的近95%，毛利为6.69亿元，卫生巾业务毛利率41.8%。

恒安国际2017年年报显示，营业收入为198.25亿元，毛利为93.3亿元，毛利率46.91%，经营利润是52.7亿元，经营利润率其实是26.5%，并非博力达思所称的51%。

在2017年年报当中，恒安国际主席施文博表示：“于本年度内，行业竞争持续加剧，但集团透过优化产品组合及扩大规模效益，以优质产品突围而出。纸巾业务仍然为集团主要的收入来源，占集团整体收入约47.4%；卫生巾及纸尿裤业务分别占集团整体收入约35.2%及10.1%。”

至于为什么恒安国际整体毛利率高于景兴健护，景兴健护也在招股书作出了相应解释：“恒安国际经营的主要产品包括生活用纸、卫生巾和护垫以及纸尿裤，2017年生活用纸占其收入比例接近50%。虽然生活用纸产品标准化程度较高，毛利率相对卫生巾和护垫产品低一些。”

“恒安国际对卫生巾和护垫主要采取自主生产模式，且经营产品种类相对较多，规模和协同效应明显，其卫生巾和护垫的毛利率高于公司，从而最终导致其综合毛利率高于公司综合毛利率。”

按照景兴健护的描述，是否自主生产是恒安国际和景兴健护产生毛利率差异的关键原因。

景兴健护招股书也称，“恒安国际系我国女性卫生用品的知名厂商，其女性卫生用品产品市场份额已跻身全球前列”，引用了来自欧睿国际的研究称，恒安国际在全球的市场份额达到4.8%。

不过景兴健护只有9.3%的营业利润率，跟恒安国际26.5%的差距到底在哪里？第一财经记者发现除了毛利率以外，还在于销售费用，景兴健护达到了4.3亿元，占营业收入的25.3%；而恒安国际为38.91亿元，占营业收入的19.6%，而其他行政费用等差别，也使得两者营业利润率最终有较大差距。

景兴健护也称，“国内民族品牌企业如恒安国际、景兴健护、桂林洁伶等与国外品牌企业如宝洁、尤妮佳等展开了充分激烈的竞争。同时，伴随着我国消费者对个人健康护理用品消费升级的趋势，我国个人卫生用品行业各品牌产品更新换代加速，消费者个人健康护理的消费理念已深入人心，进一步加深了品牌企业之间的竞争。”

现金管理遭质疑

除了营业利润率可疑之处较多以外，博力达思对恒安国际也有现金管理方面的质疑。

博力达思称，恒安国际自2005年捏造110亿元净收益，并在资产负债表列出虚假现金数据，认为恒安国际实质上没有价值。相信恒安国际通过交易网络，人为地提升盈利及制造假现金结余。即使构造198亿元现金及银行结余及营运资本结余76亿元，恒安国际仍积极发债支持营运，自8月至12月期间发行6批共值75亿元债券，大部分用作营运。

报告也质疑，恒安国际自2005年至今已派发186亿元股息，最少78亿元流入内部人士。恒安国际一项收益业务以2016年净利润0.7倍价钱售予行政总裁的私人家族业务，称内部人士未公开私人公司与恒安国际进行福建房地产发展交易，使博力达思怀疑内部人士从公司牟取利益并损害股东权益。

博力达思预期，恒安国际会债务违约、资本成本增加、杠杆比率增加及减派息。考虑到截至6月底止司短期债务178亿元，其后再额外发债融资75亿元，相信债权人会要求低于票面值还款。

国泰君安证券（香港）12月11日发布研究报告称，因为恒安国际更低的盈利预测下调目标价。恒安国际第三次管理变革接近完成，其开始改进恒安国际的运营效率。恒安国际将会更加积极地进入与主业相关的市场如日用品，美妆，孕产产品和婴童产品，对于恒安国际有着巨大的增长空间，下调目标价至79港元但维持公司“买入”评级。

恒安国际也在最新公告中称，“以待本公司就若干研究报告所载资料发布内幕消 息公告。”12月12日停牌前恒安国际跌5.7%，报收57.05港元。

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