二、故事的实质：持有人行为对基金经理的隐性激励

持有人的行为，无论是申购或是赎回，都会对基金的资产规模产生影响，并最终会影响到管理人的收入。一方面，基金持有人进行申购时，会很注重前期收益，基金以前的表现某种程度上也是基金管理人的综合盈利能力的体现，因此持有人更倾向于申购前期收益好的基金而忽视前期业绩差的基金。换言之，基金持有人会依据基金前期业绩，在申购时存在惯性行为：业绩越好，申购越多；业绩越差，则申购越少。基金持有人的惯性行为，会产生这样的隐性激励：激励基金管理者努力做好业绩，业绩做得越优异，就能够吸引到越多的持有人申购，从而带来基金规模的增长和管理费的增加。

另一方面，对于已经持有的基金，持有人会如同持有股票一样，有“售盈持亏”行为，即行为金融所揭示的处置效应。所谓处置效应，是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者在投资过程中倾向于过快地卖掉盈利的资产，而过长时间地持有亏损资产的行为。已有的相关研究证实，基金持有人是存在处置效应的。也就是说，基金持有人在赎回基金时会依据基金前期业绩，存在卖盈持亏的处置效应行为：基金持有人倾向于赎回前期盈利的基金，前期收益越大，赎回越多；若前期亏损，持有人并不会马上赎回，而倾向于继续持有。基金持有人依据基金前期业绩进行赎回，给基金规模带来变化并影响了管理费收入，由此对于已经持有的基金，持有人的处置效应所产生的隐性激励在于：当基金业绩不太好甚至发生亏损时，由于基金并不会马上面临大规模的赎回，导致对其管理费的惩罚效应降低；而当基金业绩较好的时候，持有人的赎回反而会增加，从而引起了管理费的降低。综合起来，这会激励基金管理人不去全力争取最高的收益，即基金管理人为了防止持有人大规模增加赎回，而有意控制或压低投资绩效。

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