一、故事的内涵：基金经理所面对的激励

众所周知，证券投资基金的投资者（即基金持有人）和基金管理人（即基金经理以及基金管理公司）是一种典型的委托-代理关系。由于委托人（基金持有人）和代理人（基金管理人）各自追求的目标并不一致，因此在信息不对称的条件下，很可能会引起代理人——基金经理和基金管理公司的道德风险问题，根据委托-代理理论就必须对信息优势一方即基金管理人实施某种激励。这一激励分为显性激励和隐性激励两个方面，其中显性激励是在契约中通过薪酬安排等对代理人即基金经理施加的直接激励，而隐性激励则产生于契约之外。

就证券投资基金而言，隐性激励又可以分为两种情况，其一是所谓内部隐性激励，即产生于基金管理公司内部的委托代理关系，表现为基金公司对基金经理的考核导致基金经理对自己失业的担忧和市场声誉的维护，这就成为对基金经理的隐性激励机制之一：使得基金经理为了自己的声誉、形象或不被公司炒掉而努力工作。其二是产生于持有人与基金管理者之间，尤其是对开放式基金而言，持有人依据基金业绩而进行的申购或者赎回行为会影响到基金管理人所管理的资产规模从而影响到基金管理费收入的高低，因而对基金管理人产生了（显性）契约之外的隐性激励，我们将其称为外部隐性激励。

对于基金管理人而言，基金管理费是其切身利益的体现。在我国，证券投资基金的管理费计提方式，是按照基金资产规模计算的固定费率。因此，外部隐性激励主要表现为，持有人申购历史业绩较好的基金而赎回历史业绩较差基金，这就对业绩较好的基金产生了一种奖励：随着申购量的增加提升了资产管理规模，从而提高了管理费收入。而对业绩较差的基金产生了一种惩罚：赎回量的上升导致资产管理规模的缩小，从而引起管理费收入的下降。由此来看，基金的投资绩效会影响基金持有人的行为调整，由此所形成的市场压力或管理费收入上的奖惩机制，即会导致基金管理人行为的再调整，这就是所谓外部隐性激励。

二、故事的实质：持有人行为对基金经理的隐性激励

持有人的行为，无论是申购或是赎回，都会对基金的资产规模产生影响，并最终会影响到管理人的收入。一方面，基金持有人进行申购时，会很注重前期收益，基金以前的表现某种程度上也是基金管理人的综合盈利能力的体现，因此持有人更倾向于申购前期收益好的基金而忽视前期业绩差的基金。换言之，基金持有人会依据基金前期业绩，在申购时存在惯性行为：业绩越好，申购越多；业绩越差，则申购越少。基金持有人的惯性行为，会产生这样的隐性激励：激励基金管理者努力做好业绩，业绩做得越优异，就能够吸引到越多的持有人申购，从而带来基金规模的增长和管理费的增加。

另一方面，对于已经持有的基金，持有人会如同持有股票一样，有“售盈持亏”行为，即行为金融所揭示的处置效应。所谓处置效应，是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者在投资过程中倾向于过快地卖掉盈利的资产，而过长时间地持有亏损资产的行为。已有的相关研究证实，基金持有人是存在处置效应的。也就是说，基金持有人在赎回基金时会依据基金前期业绩，存在卖盈持亏的处置效应行为：基金持有人倾向于赎回前期盈利的基金，前期收益越大，赎回越多；若前期亏损，持有人并不会马上赎回，而倾向于继续持有。基金持有人依据基金前期业绩进行赎回，给基金规模带来变化并影响了管理费收入，由此对于已经持有的基金，持有人的处置效应所产生的隐性激励在于：当基金业绩不太好甚至发生亏损时，由于基金并不会马上面临大规模的赎回，导致对其管理费的惩罚效应降低；而当基金业绩较好的时候，持有人的赎回反而会增加，从而引起了管理费的降低。综合起来，这会激励基金管理人不去全力争取最高的收益，即基金管理人为了防止持有人大规模增加赎回，而有意控制或压低投资绩效。

上述两方面情况和行为合并到一起，持有人基于基金前期收益的惯性行为和处置效应行为，对于基金管理人产生了如下综合的隐性激励：当基金业绩不太好甚至发生亏损时，申购会减少，但是赎回并不会大幅提高，所以管理费会受损但是惩罚效应会被削弱；当基金业绩较好的时候，申购会随着业绩而增加，但是业绩太高时赎回更会大幅增加，这既激励了基金管理人努力提高业绩，又没有激发基金管理人尽全力争取最大的收益率甚至有意控制或压低投资绩效。

三、故事的结尾：并不都是月亮惹的祸

以上故事的内涵与实质表明，基金持有人不同的行为选择，会对基金管理人产生不同的隐性激励。其中持有人申购基金时的惯性交易，会对基金管理人产生正向的激励，鼓励其尽可能地提升投资绩效，但基金持有人在赎回行为上所存在的处置效应，却会由于如下两方面的负向影响而产生激励扭曲：在基金一定程度的亏损时，持有人并没有采取赎回也就没有降低基金管理人的管理费收入，从而处置效应实际上产生了一种对基金亏损的默许；在基金业绩非常好的时候，由于持有人的大量赎回，而导致了实际上的对基金管理人争取更高收益的限制甚至惩罚。

本文以上的研究和结论，给我们如下的启示和对策建议：

其一，持有人在申购时的惯性行为，会激励基金管理人努力创造更大的收益，但持有人赎回时的处置效应行为，则产生了明显的棘轮效应：不仅仅没有对基金管理人产生正向的激励，而且更为重要的问题在于会对基金持有人的利益和效用最大化产生损害。这一方面启示我们，现实中发生的持有人利益受损，其中一部分损失可能正是持有人自身行为选择而导致的：并不都是基金管理人这个“月亮”惹的祸；另一方面也启示我们，有必要对持有人赎回时的处置效应行为进行约束。

其二，就对策建议来看，一方面，在基金的显性契约设计中，应充分考虑到基金持有人的处置效应所带来的棘轮效应，特别是要考虑到基金高盈利情况下的大量赎回，比如可以将基金的赎回费率与基金的收益率水平挂钩，以期产生限制持有人的处置效应并对管理人创造了高收益时可能受到的管理费损失进行一定的补偿。另一方面，在有关部门所开展的投资者教育中，要加强对基金持有人的教育和引导，特别是对持有人赎回时的处置效应给予更多的关注和引导。此外，尽管基金持有人在赎回时的处置效应，会对基金管理人产生不利的隐性激励，但基金管理公司还是要认识到，一旦出现较大的亏损，持有人还是会选择逃离，此时加上申购的大幅度减少，基金乃至基金管理公司，即会面临巨大的流动性压力，甚至引起一系列严重的连锁反应。因而，无论基金持有人具有怎样的非理性行为，基金管理人尽可能为持有人创造较高的收益都是一个永恒不变的主题。

（作者李学峰为南开大学金融学院教授）

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