缩表时代10月开启，全球商品何去何从？

对于商品而言，全球经济周期、通胀形势和美元走势都是关键变量。一般而言，在经济扩张、通胀上行阶段，将利好商品，而弱美元同样有利于商品走势。

在9月的议息会议上，美联储主席耶伦宣布10月启动缩表。在“缩表时代”之下，全球商品又将何去何从？原油、黄金、铜这几大最受关注的品种还将受到哪些复杂因素的影响？对此，中银国际环球商品策略主管傅晓接受了第一财经记者的独家专访。在她看来，尽管OPEC成员国减产执行力度良好，但由于季节性因素、页岩油效率提升等原因，第四季度油价仍面临下行风险；此外，金价和铜价近期小幅承压，第四季度可能呈现区间震荡格局。

全球经济扩张伴随美元弱势来临

全球经济形势是判断商品走势的重要因素。眼下，美国经济处于扩张周期，且引领了全球经济复苏。

傅晓对记者表示，全球主要经济体PMI向好，美国除了失业率不断创新低，其他指标例如JOLTS私人部门雇用率有所反弹，未充分就业率与失业率的差距不断缩小。

尽管美联储将正式开始缩表，但耶伦表示这一过程将是渐进、可预测的，而且之所以美联储开启缩表和持续加息，也是基于经济稳步复苏的前提。

根据此次美联储公布的“点阵图”（dot plot），就2017年而言，多数委员预计年内再加息一次；就2018年而言，美联储预计联邦基金利率将攀升至2.1%的水平。耶伦也表示，第三季度经济数据可能受到飓风哈维（Harvey）, 伊尔玛（Irma）和玛丽亚（Maria）的拖累，但此后增速会反弹，这些因素不会改变美国未来几个季度的经济增长。由于飓风导致的高油价和其他物品涨价可能会暂时推高通胀，但未来12个月的通胀仍预计将维持在低于2%的水平。

通胀对于商品走势至关重要，而美联储认为通胀未来将逐步上升。耶伦称：“我们预计核心通胀将在明年接近2%的目标。因此，此前的间歇性因素会逐步消退。”美联储预计核心PCE（个人消费支出）将在2018年达到1.9%，并将在2019年达到2%；就业增速仍保持强劲，预计失业率将在2018年从眼下的近4.4%跌至4.1%的水平。

此外，就美元而言，傅晓认为，美元走势往往与美联储加息并不同步，更多取决于政府政策变化，判断2018年或迎来弱美元周期，这在某种程度上利好商品。

她分析称，上世纪70年代，尼克松总统的“新经济政策”引导美元贬值，并实行进口附加税；里根时期的“广场协议”推动美元贬值，施行财政赤字；罗宾时期施行“强势美元”政策；金融危机后，美联储、欧央行、日本央行施行量化宽松政策（QE），美元相对强势；如今，特朗普上台，一系列政策导向似乎都指向“弱美元”，加之欧元和英镑也开始走强，因此持续了近六年的强美元周期可能临近尾声。

油价仍或小幅下行

原油无疑是商品中最受关注的品种之一。OPEC在今年开始减产，且减产执行度好得超出预期。随着经济复苏，全球原油的供需平衡是否已经接近？

傅晓预计，第四季度布伦特和WTI的价差会缩小，但原油是一个季节性极强的产品，鉴于第四季度并非需求旺季，因此二者的绝对价格可能下行，四季度WTI 将在45－49美元／桶区间震荡，布伦特则将在 48－52美元／桶区间震荡，加之美国页岩油的开工效率不断提升，长期将会在60美元处对油价产生压制。

具体来看，对于油价而言，最关键的无疑是供给端和需求端的关系。就需求侧而言，“随着经济复苏，原油需求也会上升。IMF预计全球GDP增速3.5%，对应原油需求180万桶/天，对应原油需求增速为1.7%。因此，如今全球经济向好，则则会影响原油产品库存和消费。”

此外，根据OPEC最新发布的报告，全球原油在7月份已经下降至30亿桶。然而，与上个月报告截然不同的是，OPEC上调了中国原油需求，因而导致明年第三四季度全球原油供给缺口分别为140万桶/天和80万桶/天。换言之，如果OPEC维持产量不变（3250万桶/天），明年下半年原油库存将减少2亿桶，且由于今年第四季度和明年上半年库存变化互相抵消，全球原油库存将会减少至五年均值，实现OPEC减产的初衷。

“OPEC上个月报告的数据显示，2018年底全球库存将仍高出五年均值1.95亿桶。而在本月报告中，OPEC上调中国需求预期（以及小幅下调供给）使得OPEC成员国不断强调“全球原油市场正在再平衡”的言论有理可依。”她称。

但事实上，经济基本面和需求端可能产生的意外并不大，因此供给端成了观察重点，而最关键的变量无疑就是OPEC和美国页岩油的产量。

傅晓表示，OPEC减产力度较大，沙特、阿联酋、科威特、委内瑞拉、安哥拉等上半年减产力度都接近或超过100%。 “然而令沙特等OPEC国家困惑的是，尽管减产力度如此之大，但油价仍然难见明显反弹。这背后的原因何在？其实主要是因为沙特在减产的同时并没有减少对外的原油出口，因此从6月开始，沙特开始调整了策略。”

此外，美国的供给能力也不容忽视。此前，主要由于美国遭遇三场重大飓风，因而导致油价短线反弹，但机构普遍预计这仍将是一个间歇性的影响。

“WTI和布伦特的价差从之前3美元扩大到了5美元，主要因为WTI严重受到飓风影响，船在墨西哥湾运不出去，打击了产量和消费。例如哈维飓风登陆得克萨斯州，德州西部的Permian Basin和德州南部的EagleFord聚集了众多大型炼厂，因此飓风既影响了页岩油的产量也影响了炼厂的原油消耗量；伊尔玛飓风登陆佛罗里达州，当地人口密集，则会影响原油库存和原油产品消费；而对布伦特来说，欧洲的北海油田有季节性的油田维护，而今年影响又大于往年，因此布伦特价格今年偏高。”傅晓预计，未来二者价差会缩小，且二者的绝对价格也会小幅下行。

金、铜区间震荡

在贵金属板块，两周前投机者Comex 黄金连续第九周上涨至一年高位，其中多头仓位增加了1.1万手。9月以来，以现货为抵押的ETF已有34吨黄金流入，使ETF黄金总持有量升至去年11月份的高位。朝鲜导弹问题使地缘政治风险再次加剧，黄金价格也因此受到支撑。

不过，就第四季度而言，由于美联储缩表使十年期国债利率攀升且年内再加一次息的概率升高，傅晓认为黄金的上行动能不足，预计金价将在1250-1350美元／盎司区间震荡。

“全球政治局势较为稳定，9月德国大选没有悬念，金价不会有大行情，但是会有零星的机会，需要关注明年意大利大选。此外，如果美元弱周期趋势真的开始，那么金价中长期可能会获得支撑。”她称。

荷宝首席经济学家Léon Cornelissen也表示，现任总理默克尔很有可能获得其第四次连任——市场普遍表示欢迎，德国也将可以保持稳健的发展路径。不过，德国反欧元派（AFD）的兴起意味着德国将有可能于二战后首次在议会面对极右派。

此外，今年以来铜价强势攀升，除了年初以来的智利等铜矿罢工时间时有发生，中国引领的进口需求复苏也是关键因素之一。

不过，傅晓也对记者表示，“过去很长一段时间，美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，Comex铜净多头攀至阶段性高点，做多交易十分拥挤，因此一有风吹草动，铜价就很容易回落。”

事实上，由于多头仓位的减少量超过了空头回补，投机者Comex铜净多头在过去两个月内首次出现下降。两周前，国家统计局发布的中国经济数据（工业增加值、固定资产投资以及零售销售）令市场失望，铜价随之下跌至四周新低。其中，中国的固定资产投资创下近18年来最低增速。此外，Cochilco报道称随着Escondida铜矿供给回升，智利铜出口在7月份增加5.5%。

傅晓预计铜价近期的回调，主要由于基金获利平仓导致，不认为下行趋势会一直延续。铜价或将在6200元-6300元左右受到支持。由于现货市场较为紧俏，上海交易所库存下降，现货升水较高，“之后会开始区间震荡，因为供需基本面并没有一个较大的变化因素显现。”

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