彭文生：是时候跳出传统经济周期谈“金融周期”了(6)

在过去四十年的新凯恩斯主义理论中，货币在长期是中性的，意味着政府长期无法靠货币扩张来促进增长，持续的货币扩张只会引发恶性通胀，但在短期内，由于价格黏性和信息不对称等原因，货币是非中性的。这有两个含义，一是外生的冲击比如石油供给突然减少或者外部需求增加导致经济短期波动 (如果价格能够及时充分调整，人们的实际收入则不会受影响，这些冲击也就不会导致经济波动);二是货币政策可以在稳定经济周期波动中发挥作用，这体现为逆周期操作，但更多的是创造一个物价稳定的宏观环境，为经济活动参与者提供一个稳定的预期。

这就是过去四十年的主流分析框架，仍然是用经济增长和通胀这两个根本性指标来描绘经济周期波动，但政策目标是以稳定周期波动为导向，而不是通过总需求管理促进增长。在这个框架下，宏观政策试图把经济增长稳定在潜在增长率附近，以达到稳定物价的目的。所以我们看到所有的央行都研究潜在增长率是多少，研究影响需求的因素有哪些，研究财政和货币政策的传导机制。在全球金融危机前，在这样的政策框架下，出现了所谓的“大缓和”时代，宏观经济看起来似乎比较稳定，增长不高不低，通胀也是不高不低，但随后却发生了全球金融危机，这促使人们反思，短期和中期的宏观稳定并不意味着长期宏观稳定。

上述分析框架在资本市场的一个重要运用就是美林时钟，美林时钟以增长和通胀为指标把经济周期分为四个不同的阶段，不同阶段的货币政策会有不同体现，不同阶段的投资思路也不一样。但近几年市场对美林时钟的关注热度也显著下降了，一是GDP增长和通胀的波动率下降，周期波动的4阶段特征不明显了，二是像全球金融危机带来的大衰退又捕捉不到。

那么，过去四十年的主流分析框架到底出现了什么问题?问题是在金融自由化的时代忽视了金融的角色，货币金融对实体经济的影响不仅短期不是中性的，长期也是非中性的。物价稳定并不意味着宏观经济稳定，金融不稳定的影响不容忽视。因此，在金融危机后，国际上开始出现对金融周期的研究，初期研究比较有深度的是国际清算银行(BIS)，之后很多央行和资本市场也开始关注金融周期。

但总的来看，学术界、监管部门和资本市场对金融周期的研究还处于早期阶段，对金融周期的规律、驱动机制和影响还没有形成很好的共识。从这个角度来讲，金融周期也还不是主流。但是，相信它会越来越多的得到大家的重视，我的新书《渐行渐近的金融周期》中“渐行渐近”四个字的内涵也是这个意思，不只是说金融周期本身的运行阶段，更多的是指伴随着研究深入，大家对金融周期及其影响的共识会越来越多。