彭文生：是时候跳出传统经济周期谈“金融周期”了(3)

同样的问题不仅存在于中国，也存在于美国。美国失业率虽然下降至较低水平，但增长不快不慢，并没有明显回升的迹象。通常而言即使经济增长不变，失业率下降的情况下(这个组合意味潜在增长率下降)，通胀应该上升。然而现实并非如此，美国的经济增长不温不火，没有高通胀也没有通缩。顺便插一句，按照传统的增长和通胀指标，美联储加息、市场预期的即将开始的缩表等没有很强的合理性，货币政策的紧缩在一定程度上应该是反映了控制金融风险的考虑。

那么我们应该如何理解现在的经济的周期波动呢?在进一步分析这个问题之前，我们需要谈一下供给侧的变化和影响，这也是市场近期关心的问题，有观点甚至认为新周期来自供给侧的变化。

供给侧冲击的影响

虽然典型的逻辑是短期内主要看需求，但有时也会存在供给侧冲击。我们的供给侧结构性改革在中长期内有利于改善资源配置效率，但短期内由于执行层面的原因，更多体现为一些供给侧的冲击。这样的冲击类似于石油供给骤然减少，即作为生产的投入品，由于外在原因(比如地缘政治冲突)产出突然减少，这会在经济层面产生类滞胀效应。整个经济还受到其他因素的影响，宏观层面上不一定体现为明显的滞胀，也就是增长下行、通胀上行，但供给减少本身带来的影响类似滞胀，也就是短期内降低产量、提高价格。

而在微观层面上，该效应则会体现为相关上市公司的盈利增加，这也可以解释为什么今年周期股或者说中上游板块表现较好，同时金融板块的银行股走势也较为可观，这是因为银行的风险敞口主要在房地产板块以及中上游的重工业、原材料行业。上游行业盈利条件改善，对降低市场投资者对银行坏账的悲观预期有帮助。因此，去过剩产能尤其是行政手段限制产量等方法所造成的供给侧冲击，主要影响存在两个方面：一是宏观方面的类滞胀效应，二是微观领域对相关上市公司盈利能力的影响。

为了进一步说明这一观点，我们来具体考察几个指标。在煤炭方面，火电的发电数据可以用来衡量煤炭需求，煤炭产量可以用来衡量煤炭供给。从去年至今，我们可以看到煤炭需求增长的同时，煤炭供给增速却大幅下滑，因而出现了较大的煤炭供给缺口。同时，钢铁行业从去年至今也存在着类似的冲击，如果用制造业增加值来衡量钢铁行业的需求，用粗钢产量作为钢铁供给指标，也可以发现钢铁供给短缺问题。