彭文生：是时候跳出传统经济周期谈“金融周期”了(2)

从7月份的数据看，总体宏观数据下滑且低于预期，最显著的是投资增速放缓。另外，近几个月PMI数据高位震荡，在7月份有所回落。对于这是否为趋势性变化，市场有争议。有观点认为这是高温扰动造成的，7月份发电量反弹但工业产出增速下滑，是因为高温在导致用电量上升的同时，还抑制生产活动。要准确判断7月份的工业增加值等数据放缓，在多大程度上是由经济内在下行压力引起的，多大程度上是由高温等暂时因素扰动造成的，不容易。

关键还是要看前瞻性指标，怎么看待未来几个月、几个季度的宏观经济走势?通常的逻辑是短期看需求，中长期看供给，因为短期内供给不会发生较大变化。不过，近期的供给侧冲击对短期的影响不容忽视，这个下面再分析。

首先，需求在未来一段时间存在下行压力。总需求包括外部需求、政府需求(财政)和私人部门需求，其中私人部门最容易受到融资条件的影响，而融资条件在近几个月明显偏紧。一方面，作为数量指标的M2增速明显下滑，这是因为虽然信贷和社会融资总量数据尚可，但是银行体系资产端的类信贷资产(例如股权融资)增速明显下滑。另一方面，在价格上，市场利率在近几个月明显上升，同时融资端的利率(例如同业存单发行利率、理财产品预期收益率、贷款加权平均利率等)近几个月也都明显上行。

当考察短期经济增长动能时，由融资的量与价所构成的融资条件是最为可靠的前瞻指标。例如今年前两个季度增长为什么超预期?原因在于去年的信贷(包括影子银行)超预期扩张。总体的信贷扩张、银行体系的资产负债表扩张，必然对经济活动产生或多或少的影响。即使是信贷进入房地产，也会对实体需求产生一定的刺激作用。

今年以来加强金融监管、货币政策中性偏紧带来融资条件紧缩，而这个影响有时滞。从融资条件的数量和价格指标来看，我们判断未来两个季度直至明年上半年，经济增长下行的压力会逐渐体现出来。因此，如果新周期意味着增长上行的话，即使现阶段处于新周期，那么这个新周期也注定是短暂的。

如果我们看的时间长些，回顾过去10年，在全球金融危机带来的大波动之后，中国的经济增长一直处于下行阶段，过去两年有所企稳，因此大家对未来也产生了一些期待。但是，如果我们上面的判断是对的，这次的复苏也是短暂的。这就带来一个问题，难道传统的经济周期消失了吗?其实，这几年有不少研究人员注意到GDP增长的波动周期越来越短，幅度也小了，这个现象的另一个说法就是传统的经济周期波动消失了。