天风宏观：远方有两头灰犀牛 黑天鹅无法预测也无法躲避(5)

图13：过去三十年，美国核心通胀的波动越来越低

资料来源：WIND，天风证券研究所

另一个原因是最近两年的，很多钱从主动管理交给了被动ETF管理。被动投资特别是被动指数基金ETF(主要是Vanguard，iShares，SPDR，PowerShares这几家的指数ETF)这种同质化的交易在美股的占比越来越高。全球ETF超过4万亿美元，美股超过50%是被动投资。

图14：美国ETF占比上升

资料来源：WIND，天风证券研究所

这些被动ETF简单执行量化操作指令，买入S&P等主要指数，因此在资金净流入美国市场的情况下，被动ETF会像滚雪球一样推着指数走，而且惯性越来越强。除非是资金变为净流出或者某种量化策略出现较大风险，否则这种低波动的惯性很难打破。

六、股债被相似但不同的逻辑所支配

简单来说，现在股市和债市由相似的逻辑支配着，股债都笼罩在不确定性之下。但股债对流动性拐点这个潜在风险的定价不同，股票已经表现出一定的流动性收紧预期，而债券还在和美联储对赌。

除去1998-2000年互联网泡沫最疯狂的几年，目前美股的大盘股/小盘股比值处于十年来的均值水平，没有明显的偏离。今年以来，大盘股比小盘股市值从1.64上升至1.74，大盘小幅跑赢，反映出当前市场定价实际上偏向于确定性溢价。

图15：美国大盘股小幅跑赢小盘股，市场定价一定程度上偏向于确定性溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所