天风宏观：远方有两头灰犀牛 黑天鹅无法预测也无法躲避
来源：微信公众号“雪涛宏观笔记”
作者：天风宏观团队
原标题：【天风宏观】黑天鹅，灰犀牛与螺蛳壳
市场感觉到了灰犀牛(全球流动性拐点和中国翻越债务周期)的存在，但又无法准确判断灰犀牛的体积和距离，所以股债都在谨慎克制的情绪中保持了可怕的宁静和很强的惯性。
经济的弱数量波动和强价格波动造成中国的beta策略变化很快，各种风格在短时间内快速轮动。中国的交易策略既要关注短周期快速循环对分子的影响，又要盯着货币信用收缩对分母的冲击，这就像是在“螺蛳壳里做道场”。另外，今年对全球的alpha投资者来说都是煎熬。
海外市场的惯性很强，主要有两个原因(长期低通胀和被动交易)。股债被相似但不同的逻辑所支配，都笼罩在不确定性之下，但对流动性拐点这个潜在风险的定价不同。美联储与市场预期发生的巨大分裂，孕育了未来的高波动。各类资产都在等待一个契机，打破现有惯性，迎来陡峭化和高波动带来的交易价值。
一、黑天鹅无法预测，也无法躲避
去年底我们担心今年是“天鹅湖”，现在看是多虑了。
上任6个月后，特朗普褪去了黑天鹅的成色。他看起来已经不太可能成为那个改变过去三十年实际利率下行趋势的人，而且陷入了华盛顿的政治麻烦中。
图1：美元指数回到2016年10月以前的水平，金融市场给特朗普剩余任期判了“死刑”
资料来源：WIND，天风证券研究所
过去的3个月，特朗普还在奋力推进他的医改、税改、基建、贸易、放松监管等政策落地。但就任6个月以来，特朗普除了签署了几个行政令外，重要的新政主张一个都没有实现。废除奥巴马医改的提案也在共和党内被判了死刑。看起来，他竞选时所做的承诺今年不可能全部兑现了。
3月开始，美国经济软数据(PMI)走软，通胀预期(10yr-tips)和工资增速也反映出短周期回落，这是美债收益率回落的因素之一。但通胀预期只解释了16bp的美债收益率下行，剩下的32bp体现了市场对特朗普从“政策落地的溢价”到“政治风险的折价”的定价转变。
这样正确吗?金融市场是否又犯了去年10-11月选总统时的证实性偏见的错误?最近流行一句诗：Obama retires at 55,but Trump starts at 70. 作为一个还在适应美国政治体制的商人总统，谁知道会发生什么。
医改法案过不了，或许能加大税改法案通过的概率。但在金融市场对债券的定价里，特朗普剩余的3.5年的任期某种程度上都被判了“死刑”。这种情况下，特朗普但凡做成点什么，对市场的预期等于是旱地拔葱，美债收益率都会大幅向上跳。
所以，我们在《一次不同以往的Yellen Call》和《在无法定价的风险中随音乐起舞》反复提醒——美债收益率的上方风险积聚。
图2：美债收益率反映出的特朗普溢价到折价的转变
资料来源：WIND，天风证券研究所
5月的法国大选尘埃落定之后，欧洲也褪去了黑天鹅的成色。欧洲大陆没有重复去年英国脱欧的故事，分裂的风险显著下降了。显然，大陆国民和岛民的想法是不一样的，一个动荡的秦帝国也好过良莠不齐的五霸七雄。欧盟的两大台柱再次联合，组成了马克龙和默克尔的MM组合。
1958年戴高乐修宪，成立了法兰西第五共和国。之后的60年，法德聚少离多。但这次，才上任3个月的“鲜肉总统”看起来想要开创法兰西的新时代——和德国共同研发战斗机，还要和德国共同建立统一的欧洲财政联盟。
有人说，英国和欧盟离婚之后，反而让欧盟解脱。放下“旧大陆”的包袱，迈向“法德新轴心国”时代。
谁知道呢?欧洲核心国和边缘国在经济复苏和通胀上的巨大差异，用统一的货币政策难以弥补，就需要各方在财政政策独立性上做出实质性让步。这究竟有多难，这是只有欧元区才懂得的痛。(详见《德债和CPI的逆行：欧洲经济在复苏中分化》)
黑天鹅是我们无法预测的。我们不知道特朗普有没有可能在下半年卷土重来，我们也不知道马克龙和默克尔的MM组合有没有可能从根子上解决欧盟的财政问题。
金融市场无法给没有概率的事情定价，所以只能理性地选择忽视它的存在。这种理性的忽视，有时会带来灰犀牛。
二、远方的两头灰犀牛
灰犀牛生长于非洲草原，体型笨重、反应迟缓，你能看见它在远处，却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地!所以危险并不都来源于突如其来的灾难、或者太过微小的问题，更多只是因为我们长久地视而不见。
在我们看来，远方有两头灰犀牛。
一头是中国可能正在翻越1997年至今长达20年债务上行周期的顶点，金融自由化的潮水退去之后，货币信用收缩给全球资产带来的外溢性。
另一头是美国经历了家庭部门资产负债表衰退之后长达10年的缓慢复苏，如今美国开始考虑退出超常规货币政策可能给全球流动性的冲击。
图3：2015年底中国的PPI回升明显带动了全球再通胀，中国是否会把全球制造业复苏再带回去
资料来源：WIND，天风证券研究所