天风宏观：远方有两头灰犀牛 黑天鹅无法预测也无法躲避(7)

而曲线平坦化实际上也是美联储急于想快速实现货币政策正常化的原因，为未来可能的技术性衰退或是资产价格向下调整做足准备。所以，耶伦用了一个词叫“数据噪音”，呼吁市场不要对低通胀的数据反应过度。而且最近两个月耶伦反复警示目前美国资产价格可能过高，提醒市场要跟随美联储引导的预期相向而行。

这种对立就像德州扑克一样，市场不信，美联储就不断提高赌注，直到市场弃牌服软。

所以我们反复说：美债当前的风险是不对称的，只是利率的上方风险何时释放的问题。

市场对(1)联储的鸽派预期、(2)美国经济可能发生技术性衰退的风险、(3)特朗普的政策落空，都有充分的定价。所以但凡美联储释放强硬的鹰派预期，或特朗普干成一两件事儿，这局德州扑克就要以市场弃牌告终，美债收益率就要向上跳。

八、在无法定价的风险中跳舞

回到第三部分，当前的市场有两个看似矛盾的现象：一方面，美股大盘股跑赢小盘股，美债收益率底部震荡，市场对未来感到不安。另一方面，VIX长时间在历史底位徘徊，高收益债溢价也在历史低位，新兴市场股指也连创新高，市场看似情绪高涨。

这两个看似矛盾的现象，其实反映一个问题：市场感觉到了灰犀牛(全球流动性拐点和中国翻越债务周期)的存在，但又无法准确判断灰犀牛的体积和距离，所以股债都在谨慎克制的情绪中保持了很强的惯性。借用我们7月全球资产配置策略的标题——我们在无法定价的风险中跳舞。

中低级别的风险事件很难打破现有的惯性。除非现象级的风险发生，美债收益率和美元指数仍在筑底期，但都在等着一个契机向上，向下的止损力度已经较弱了。美股指数继续震荡向上探顶，隐含波动率保持低位，但向下调整的风险逐渐积聚。

利率曲线的平坦化和资产价格的低波动还要维持一段时间，但惯性被打破的概率越来越大，股债对外部风险的敏感度也越来越高。

九、等待一个契机打破惯性，迎来陡峭化和高波动带来的交易价值

打破目前股债的惯性需要一个高级别的冲击作为触发点。这个触发点在我看来可能有两个：一是特朗普政策的落地，二是中国金融改革的靴子落地。

虽然川普未来的3.5年任期被判了“死刑”，但也意味着市场对他的定价到了底部，一旦他的政策篮子中有一两项政策落地，对于市场的预期基本上等于旱地拔葱。

中国在7月14-16日的全国金融工作会议之后，监管靴子落地这件事几乎是没有异议了。7月14日的会议除了对监管大方向的确认之外，还强调了金融改革将和财政改革国企改革配套进行。这意味着中国有可能从财政的根子上解决今天的金融问题，也意味着中国翻越金融周期的拐点会坚决果断。所以当中国金融改革的靴子落地之后，中国的货币信用收缩给全球资产带来的何种外溢性才能被真正看清楚。

站在目前这个时点，下半年特别是四季度全球资产可能出现利率曲线陡峭化和资产价格高波动的场景。

最后，推荐我们7月全球资产配置报告《在无法定价的风险中随音乐起舞》，里面对包括中国股债在内的全球资产的现状和未来走势做了判断。

风险提示

警惕政策黑天鹅和灰犀牛事件