天风宏观：远方有两头灰犀牛 黑天鹅无法预测也无法躲避(6)

原因是当前的美国市场仍笼罩在几个不确定性之下：一是3月之后美国经济的软数据和通胀开始走软，是否短周期见顶回落;二是特朗普政策的不确定性;三是美联储是否真的会在通胀不及目标的情况下继续收紧货币。

3月之后，特朗普交易相关的能源、金融、制造等板块已经逐渐回调，下半年特朗普交易还能不能回摆不好说。但科技股不受影响，继续甩开膀子上升。

套用A股的通俗说法，3月之后的美股已经不是“政策市”了，美股从去年底的“特朗普牛”回归到“业绩牛”。美股真正的驱动因素可能是上市公司的利润增速和业绩，业绩最好的是那些纳斯达克的巨头。

图16：美股纳斯达克巨头业绩突出

资料来源：WIND，天风证券研究所

支配美债收益率底部震荡的逻辑和美股抱团大盘股的逻辑有相同之处：经济短周期见顶之后的通胀下行，以及给特朗普的定价从“政策落地的溢价”转为“政治风险的折价”。

不同的是，美股抱团大盘股有一定的流动性收紧预期，而美债仍然是和美联储博弈的赌局。

美债收益率已经隐含了美国经济短周期回落的通胀预期下行和“特朗普折价”，但对美联储是否会在通胀走软的情况下坚持加息缩表，市场仍然处在和联储博弈的过程中。

7月，除非出现很强的鹰派预期指引迅速打破博弈的平衡，否则市场大概率还是跟牌对赌美联储，美债向上风险暴露具有黏性。

七、曲线平坦化反映了美联储和市场预期的对立

今天美债利率曲线的平坦化，实际上反映了美联储和市场预期的对立状态。美联储与市场预期发生的巨大分裂，孕育了未来的高波动。

图17：美债期限利差缩窄，曲线平坦化

资料来源：WIND，天风证券研究所

市场对通胀和经济的悲观预期确实有确凿的理由。一方面，失业率在低位趴了这么久，按照正常的理解，市场相信不久可能会出现技术性衰退。另一方面，核心通胀不及美联储“2.0左右”的目标，市场不相信美联储会在目前位置上真的鹰派加息缩表。

菲利普斯曲线近乎处于失灵状态，失业率已经下降到4.3%，但核心通胀只有1.7%。

图18：美国菲利普斯曲线平坦化

资料来源：WIND，天风证券研究所