贸易失衡是美国的宿命？(4)

2. 2008年以来的人民币汇率变化

2008年以来，美元指数经历了先跌后涨的过程(见图表5)。在2014年之前，美元指数总体是震荡下跌。2008年3月，美元指数最低触及71。全球金融危机爆发以后，在美联储实施量化宽松(QE)货币政策的背景下，美元指数维持在低位。直到美联储启动货币政策正常化，退出购债并加息，美元指数才开始反转。美元指数自2014年下半年开启升值周期，在一年半的时间美元指数升值超过20%。2016年末大选之后，通胀预期的抬升和更快的加息节奏，推升美元突破了100。

美联储货币政策有着明显的外溢效应。以中国为例，在2008年至2013年间，中国的经济高增长、资产高回报吸引了大量QE带来的廉价美元，这一时期中国的资本净流入和外汇储备都显著增长，造成了人民币汇率持续升值的压力。2014年后，美国经济加速复苏，而中国经济步入“新常态”而增速放缓，这导致两国货币政策出现分化，两国利差缩窄。以上因素导致中国自2014年起面临资本外流、外汇储备下降、人民币贬值的压力(见图表11)。当下中国外汇储备的大量消耗，恰恰表明中国方面并不希望人民币贬值。

2008年国际金融危机以来，中国积极致力于加快经济发展方式的转变，促进国际收支基本平衡。2016年，经常项目顺差和货物贸易盈余占GDP的比重分别为1.8%和4.9%，较2007年的历史高点分别回落了8.2和2.5个百分点。中国2015年启动的“8·11”汇改并非旨在通过汇率贬值寻求贸易优势，而是为了满足IMF对于SDR篮子货币“可自由兑换”的操作性要求，消除中间价与市场价价差。“8·11”汇改之后，中国继续坚持逐步完善中间价形成机制，并提高汇率政策的透明度。2016年2月，央行在中间价定价时引入了一篮子汇率的变动(参考三大人民币指数)，即中间价主要由前一日收盘价和人民币指数变动共同决定。后续又对于人民币指数篮子权重以及篮子汇率变动计算时段进行调整，以使得中间价更贴近市场行为。

即使“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率出现了回调，但截至2016年底，依然较2007年底升值了5.3%(见图表15)。考虑到过去九年中美之间的通胀差异，人民币兑美元的实际汇率升值了近20%。

3. 美国新政府经济政策对人民币汇率的溢出影响

在美国新政府的财政政策愿景中，最吸引人眼球的便是减税和基建。市场憧憬扩张性财政政策将使得美国经济增长加速，并且拉动消费、投资和商品价格，实现“再通胀”，进而迫使美联储加息提速。目前的市场表现已经充分反映了对于未来财政政策的正面预期。如果财政刺激兑现，将使得美国经济增长提速，通胀水平走高，推高美元汇率，这将令非美货币包括人民币在内普遍承压贬值(见图表 12)。

但是，美国过高的政府债务负担制约了财政赤字的进一步扩大，而且设想的减税方案将使得高收入阶层更为受益。因此，美国国会最终通过的财政政策可能不及市场预期。届时，将导致市场情绪反转，利空美元。即便新政府最终兑现了财政刺激的承诺，却可能因为造成财政赤字恶化，在中长期给予美元贬值的压力 (见图表13)。