贸易失衡是美国的宿命？

原标题：《汇率与国际货币体系：并非替罪羊》

美元本位的国际货币体系

随着布雷顿森林体系解体，战后建立起来的美元本位虽有所弱化，但美元在国际货币体系中仍处于独一无二的中心货币地位(见图表1)。

1. 美国从国际经济双向循环中获益

通过“美国买你商品，你买美国国债”的国际经济循环机制，美国消费者可以较低的价格从全球进口商品，享受到了全球化特别是新兴经济体快速发展带来的增长红利。

尽管国际收支中经常账户长期处于大额逆差，但是美元通过资本和金融账户回流美国，为美国政府和企业提供廉价的资金，美国国债收益率总体下行(见图表2)。而且，这些外债多以美元计价，完全没有新兴经济体货币错配的困扰和风险。美国作为最大的对外净债务国，其国际收支口径的投资收益却为正(见图表3)。

2. 未解的特里芬难题

早在布雷顿森林体系建立之初，人们便已发现美元本位存在着不可克服的内在矛盾，即“特里芬两难(Triffin’s Dilemma)” ：如果美国不能维持贸易逆差，则全球经济将因失去美元流动性而失速;如果美国输出美元以维持全球流动性，则长期增长的贸易逆差将侵蚀美元作为储备货币的信用。

1974年“石油美元”体系建立 ，美国借此巩固了后布雷顿森林时代美元的国际本位币地位。但毫无疑问，美国通过贸易逆差输出的美元流动性是全球经济增长不可或缺的驱动力，贸易逆差则是美元作为全球本位币、美国作为世界最后消费者的必然结果。亚洲金融危机之后，预防性储备需求进一步增加了对美元的需求，相对应的是，美国贸易逆差进一步扩大。

3. 施压汇率调整对美国经济再平衡恐非对症下药

历史上，美国时常以货物贸易逆差为由，要求其最大贸易逆差来源经济体的货币升值(见图表4)。但不论从上世纪七八十年代施压日本和德国货币升值，还是前些年施压人民币升值 的经验来看，效果均不尽理想。

这是因为，美国的贸易逆差是由美国的国民储蓄行为所决定的。正因为如此，费尔德斯坦(Feldstein)提出了著名的“孪生赤字说(Twin Deficit Hypothesis)” ：