中信策略：监管渐缓反弹渐近 调仓窗口开启(4)

监管节奏：“防风险”与“稳增长”的跷跷板

但监管在实践的过程中，实际推进的节奏会随机应变，市场的预期和利率波动也会随之变化。要理解并预判监管节奏，必须理解以下四个层次的内涵。

其一，全面监管+金融反腐下，政策效果非常明显。一方面，本轮监管发力是在宏观政策重心偏向防风险的总基调下，“一行三会”共同推进的，政策的广度和力度都较大。另一方面，以前每轮监管都是一个宏观政策规范和微观创新规避的动态过程，例如2012年开始的对信托等非标产品的限制，尽管监管趋严，但逐利的微观主体总有动机寻找漏洞，绕开监管。但是本轮金融监管是与金融反腐双管并下的，这极大地降低了微观层面通过创新规避监管的风险偏好。

其二，金融监管的软约束是风险释放，但这只会改变监管节奏，不会转变趋严的监管方向。市场风险难以成为监管当局的主要关注点。2017年4月以来，金融监管新规密度创新高，上证指数连续5周下跌，甚至一度跌逼近3000点关口，10年期国债收益率持续走高，甚至一度突破3.70%。虽然后续央行和银监会出台了一些短期安抚市场的政策，但这并不会改变监管趋严的方向。

但是，监管政策会时刻警惕超调从而触发系统性金融风险的可能。在“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的原则下，监管当局会根据实际潜在风险情况相机抉择。我们以银监会为例分析本轮监管节奏的演进。

在连发七个文件，密集强化银行业监管的1个多月之后，5月12日，中国银监会召开近期重点工作通报会议，介绍各项监管工作进展。本轮监管工作具体设定为自查、督查和整改三个环节，目前还处于自查自纠，摸清底数的阶段。可能是由于自查摸底过程中发现存量涉及的风险如果短期释放的话冲击太大，银监会在后续环节的执行过程中趋于缓和，即调整了空间（新老划断），又给了时间（过渡期）。一方面，监管层将对银行业务实行新老划断：新增业务要严格按照监管标准进行规范；存量业务则允许其存续到期后实现自然消化；对于高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。另一方面，合理地安排过渡，在自查、督查和规范整改工作之间，安排了4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留了时间；监管部门还将根据不同银行的实际情况，灵活确定整改时限要求。