中信策略：监管渐缓反弹渐近 调仓窗口开启

（原标题：【中信策略】周观点：监管渐缓，反弹渐近）

中信策略团队

秦培景/杨灵修/裘翔

投资要点

金融监管暂时进入“缓和期”。趋严的金融监管通过影响市场流动性和利率水平影响A股，是近期影响市场情绪的重要因素。而5月12日银监会召开近期重点工作通报会议，在自查阶段告一段落后，对后续督查和整改环节的执行表态趋于缓和，既调整了空间（新老划断），又给了时间（过渡期），这标志着监管暂时进入“缓和期”。

监管涉及业务规模过大，必然注意节奏。以银监会为例，其监管新规的预期效果会挤压通道、限制套利、去化杠杆。看大数的话，存款性金融机构对其他金融机构的净债权暴露在2017年3月达到了12.4万亿。全国资产管理业务总规模2016年底达到了51.8万亿，其中本轮监管中可能涉及整改的，以券商资管、基金子公司为载体的通道业务量级都不低；更不用说庞大的银行间资金交错。

要理解本轮金融监管实践的节奏，必须理解本轮监管的边界和约束

?其一，全面监管+金融反腐下，政策效果非常明显。以往每轮监管都是一个宏观政策规范和微观创新规避的动态过程，逐利的微观主体总有动机寻找漏洞，绕开监管。但是本轮金融监管与金融反腐双管齐下，同时“一行三会”共同推进，这明显降低了微观主体通过创新规避监管的风险偏好，也提升了规避监管的难度。

?其二，金融监管的软约束是风险释放，但这只会改变监管节奏，不会改变趋严的监管方向。例如，虽然近期央行和银监会出台了一些短期安抚市场的政策，但这并不会改变监管趋严的方向。但是，监管政策会时刻警惕超调从而触发系统性金融风险的可能。在“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的原则下，监管当局会根据实际潜在风险情况相机抉择。例如，银监会对后续监管政策执行表态趋于缓和，很有可能是由于自查摸底过程中发现存量涉及的风险短期释放冲击太大。

?第三，金融监管有硬约束，其边界最终取决于“防风险”和“稳增长”两目标的权衡。首先，2017年以来，随着经济内生动力回升，企业盈利改善，“稳增长”的必要性下降，“防风险”在政策中的重要性提升，特别是金融监管快速推进。然而，监管因素通过影响资金渠道从而影响利率水平，监管趋严挤压通道，限制套利，影响资金的可得性，导致利率水平上升。另外，“三去一降一补”政策导向下，金融监管趋严和去杠杆节奏推进过快，可能会导致利率水平上升较快，这会显著影响“降成本”的目标，并有可能对已逐渐势弱的经济复苏产生不利影响。因此，本轮金融监管的边界看似取决于“去杠杆”和“降成本”权衡的跷跷板，但实际上是取决于政策制定者对“防风险”和“稳增长”这两个更高级别目标的权衡。