中信策略：监管渐缓反弹渐近 调仓窗口开启(5)

这标志着银监会的监管节奏趋缓，从“快速布局”切入“稳中求进”的状态；也标志着压制市场风险偏好的金融监管暂时从“高峰期”进入了“缓和期”。

第三，金融监管有硬约束，其边界最终取决于“防风险”和“稳增长”两目标的权衡。对本轮金融监管趋严的边界，要从更高的宏观经济目标来理解。首先，2017年以来，随着经济内生动力回升，企业盈利改善，“稳增长”的必要性下降，“防风险”在政策中的重要性提升，特别是和去化金融杠杆相关的监管快速推进。然而，监管因素通过影响资金渠道从而影响利率水平，监管趋严挤压通道，限制套利，影响资金的可得性，导致利率水平上升。另外，“三去一降一补”政策导向下，金融监管趋严和去杠杆节奏推进过快，可能会导致利率水平上升较快，这会显著影响“降成本”的目标，并有可能对已逐渐势弱的经济复苏产生不利影响。因此，本轮金融监管的边界看似取决于“去杠杆”和“降成本”权衡的跷跷板，但实际上是取决于政策制定者对“防风险”和“稳增长”这两个更高级别目标的权衡。

第四，“防风险”的重要性越来越高，“十九大”是关键节点。我们认为，一方面，随着经济内生向好，2020年实际GDP和人均收入翻翻的目标所需的增速目标在降低。但另一方面，“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的原则不会变，而防风险、去杠杆与调结构和促改革有更高的切合度。我们认为“十九大”之后金融监管大概率会再次发力，导致利率中枢再次明显上行。

看短做长：借势调仓，备战下半年

金融监管高峰暂过，监管力度趋缓，短期反弹渐进；但是，中期利率中枢上行和监管趋严压制估值的趋势没有变。我们维持5月月报的基本观点，建议“看短做长”：“看短”，受市场情绪修复影响比较明显的板块是周期（包括有事件催化的“一带一路”主题）和次新；“做长”：借势调仓，备战下半年。

本轮反弹是市场中期弱市下的反弹，其更重要的意义是提供了宝贵的调仓窗口。从远期PEG静态估值角度来看，大部分周期行业4月下跌后普遍处于低估状态，而“抱团”的确定性板块已经不算便宜。在这个反弹空档，可以开始积极备战下半年。最优选择是顺势调仓，次优是等白马回调了继续“抱团”（前提是市场仍然维持指数窄幅震荡，以及波动率持续低迷的预期），最后一个选择是防御性配置。我们在4、5月的亮马组合中逐步增配了电力及公用事业和保险，目前依然维持，也建议低配的投资者强化相关配置。

风险因素

终端利率水平上行速度过快，4月国内宏观数据明显低于市场预期，金融监管进一步发力导致A股市场明显负反馈。