中信策略：监管渐缓反弹渐近 调仓窗口开启(3)

监管效果：挤压通道、限制套利、去化杠杆

趋严的金融监管板子打在金融杠杆上。无论是债市杠杆还是银行间杠杆，针对交易结构的规范行为容易导致短期流动性紧张和资金逆流，加上利率预期向上，因此金融机构之间的利率在杠杆去化过程中趋于上行。就银行流动性，可以发现银行间同业存单的发行利率在上行。最新数据显示6个月期限的同业存档发行利率已经达到了4.85%；而银行表外代表性资产，银行理财的预期收益率也在上行。

挤压通道，限制套利，本质上是控制金融机构之间的表内外资产负债规模，从而达到去化杠杆的目的。如图3所示，以表内暴露为例，银行为主的“存款性金融机构”对其它金融机构（不包括存款性金融机构本身）的债权在总资产中的占比在过去几年出现了明显的上行，而负债占比在2015Q3后趋于下行。2015Q3以来，存款性金融机构对其他金融机构的净债权暴露占总资产之比从0.3%扩张到了5.2%，截至2017年3月份净暴露规模约12.4万亿。另外，银行和其它非银行金融机构之间的表外资金关系也越来越复杂。

表内外资金关联日益紧密，也就意味着金融去杠杆很容易导致金融机构之间的流动性趋紧，并最终影响这些资金链接的终端资产，如债券和股票等。我们可以从资产管理业务总规模的扩张窥见这种趋势。如图4所示，2014年以来整个资产管理行业总规模快速扩张，2016年底规模达到了51.8万亿，相比2015年增长了35.6%，其中证券公司、基金管理公司及其子公司专户业务这两个子项增长非常快。不少快速增长的资管通道正是本轮银监会监管的重点，例如新浪财经等媒体报道，银监会在《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》中强调：（1）整改以券商资管、基金子公司为载体的通道业务，加强监管银行委外资产；（2）要求银行全面自查是否存在各种套利手段，对银行假出表、调节监管指标、信贷与票据业务中的绕道监管、理财与同业的空转等问题进行了全面的覆盖。