中信策略：监管渐缓反弹渐近 调仓窗口开启

（原标题：【中信策略】周观点：监管渐缓，反弹渐近）

投资要点

金融监管暂时进入“缓和期”。趋严的金融监管通过影响市场流动性和利率水平影响A股，是近期影响市场情绪的重要因素。而5月12日银监会召开近期重点工作通报会议，在自查阶段告一段落后，对后续督查和整改环节的执行过程表态趋于缓和，即调整了空间（新老划断），又给了时间（过渡期），这标志着监管暂时进入“缓和期”。

金融监管政策密度较高

2017年2季度以来，金融监管趋严，剑指金融杠杆，引导资金“脱虚向实”。如表1所示，2017年以来“一行三会”出台了大量针对金融风险防范的政策。特别是今年4月份以来，银监会连发数文，整顿银行乱象，委外投资、违规加杠杆等行为成为新一轮监管重点。银行为了应对监管新规，收紧渠道资金，改变了市场的流动性预期。

更重要的是，习近平总书记在4月25日中共中央政治局第四十次集体学习时强调，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”和“坚决守住不发生系统性金融风险底线”。我们认为，这基本明确了未来相关政策方向，一是金融监管趋严和金融去杠杆依然是趋势；二是不同金融监管部门之间协调性会加强，避免因监管产生不可控风险。

趋严的金融监管板子打在金融杠杆上。无论是债市杠杆还是银行间杠杆，针对交易结构的规范行为容易导致短期流动性紧张和资金逆流，加上利率预期向上，因此金融机构之间的利率在杠杆去化过程中趋于上行。就银行流动性，可以发现银行间同业存单的发行利率在上行。最新数据显示6个月期限的同业存档发行利率已经达到了4.85%；而银行表外代表性资产，银行理财的预期收益率也在上行。

挤压通道，限制套利，本质上是控制金融机构之间的表内外资产负债规模，从而达到去化杠杆的目的。如图3所示，以表内暴露为例，银行为主的“存款性金融机构”对其它金融机构（不包括存款性金融机构本身）的债权在总资产中的占比在过去几年出现了明显的上行，而负债占比在2015Q3后趋于下行。2015Q3以来，存款性金融机构对其他金融机构的净债权暴露占总资产之比从0.3%扩张到了5.2%，截至2017年3月份净暴露规模约12.4万亿。另外，银行和其它非银行金融机构之间的表外资金关系也越来越复杂。

表内外资金关联日益紧密，也就意味着金融去杠杆很容易导致金融机构之间的流动性趋紧，并最终影响这些资金链接的终端资产，如债券和股票等。我们可以从资产管理业务总规模的扩张窥见这种趋势。如图4所示，2014年以来整个资产管理行业总规模快速扩张，2016年底规模达到了51.8万亿，相比2015年增长了35.6%，其中证券公司、基金管理公司及其子公司专户业务这两个子项增长非常快。不少快速增长的资管通道正是本轮银监会监管的重点，例如新浪财经等媒体报道，银监会在《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》中强调：（1）整改以券商资管、基金子公司为载体的通道业务，加强监管银行委外资产；（2）要求银行全面自查是否存在各种套利手段，对银行假出表、调节监管指标、信贷与票据业务中的绕道监管、理财与同业的空转等问题进行了全面的覆盖。

但监管在实践的过程中，实际推进的节奏会随机应变，市场的预期和利率波动也会随之变化。要理解并预判监管节奏，必须理解以下四个层次的内涵。

其一，全面监管+金融反腐下，政策效果非常明显。一方面，本轮监管发力是在宏观政策重心偏向防风险的总基调下，“一行三会”共同推进的，政策的广度和力度都较大。另一方面，以前每轮监管都是一个宏观政策规范和微观创新规避的动态过程，例如2012年开始的对信托等非标产品的限制，尽管监管趋严，但逐利的微观主体总有动机寻找漏洞，绕开监管。但是本轮金融监管是与金融反腐双管并下的，这极大地降低了微观层面通过创新规避监管的风险偏好。

其二，金融监管的软约束是风险释放，但这只会改变监管节奏，不会转变趋严的监管方向。市场风险难以成为监管当局的主要关注点。2017年4月以来，金融监管新规密度创新高，上证指数连续5周下跌，甚至一度跌逼近3000点关口，10年期国债收益率持续走高，甚至一度突破3.70%。虽然后续央行和银监会出台了一些短期安抚市场的政策，但这并不会改变监管趋严的方向。

但是，监管政策会时刻警惕超调从而触发系统性金融风险的可能。在“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的原则下，监管当局会根据实际潜在风险情况相机抉择。我们以银监会为例分析本轮监管节奏的演进。

在连发七个文件，密集强化银行业监管的1个多月之后，5月12日，中国银监会召开近期重点工作通报会议，介绍各项监管工作进展。本轮监管工作具体设定为自查、督查和整改三个环节，目前还处于自查自纠，摸清底数的阶段。可能是由于自查摸底过程中发现存量涉及的风险如果短期释放的话冲击太大，银监会在后续环节的执行过程中趋于缓和，即调整了空间（新老划断），又给了时间（过渡期）。一方面，监管层将对银行业务实行新老划断：新增业务要严格按照监管标准进行规范；存量业务则允许其存续到期后实现自然消化；对于高风险业务，要求银行业金融机构制定应对预案。另一方面，合理地安排过渡，在自查、督查和规范整改工作之间，安排了4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留了时间；监管部门还将根据不同银行的实际情况，灵活确定整改时限要求。

这标志着银监会的监管节奏趋缓，从“快速布局”切入“稳中求进”的状态；也标志着压制市场风险偏好的金融监管暂时从“高峰期”进入了“缓和期”。

第三，金融监管有硬约束，其边界最终取决于“防风险”和“稳增长”两目标的权衡。对本轮金融监管趋严的边界，要从更高的宏观经济目标来理解。首先，2017年以来，随着经济内生动力回升，企业盈利改善，“稳增长”的必要性下降，“防风险”在政策中的重要性提升，特别是和去化金融杠杆相关的监管快速推进。然而，监管因素通过影响资金渠道从而影响利率水平，监管趋严挤压通道，限制套利，影响资金的可得性，导致利率水平上升。另外，“三去一降一补”政策导向下，金融监管趋严和去杠杆节奏推进过快，可能会导致利率水平上升较快，这会显著影响“降成本”的目标，并有可能对已逐渐势弱的经济复苏产生不利影响。因此，本轮金融监管的边界看似取决于“去杠杆”和“降成本”权衡的跷跷板，但实际上是取决于政策制定者对“防风险”和“稳增长”这两个更高级别目标的权衡。

第四，“防风险”的重要性越来越高，“十九大”是关键节点。我们认为，一方面，随着经济内生向好，2020年实际GDP和人均收入翻翻的目标所需的增速目标在降低。但另一方面，“坚决守住不发生系统性金融风险底线”的原则不会变，而防风险、去杠杆与调结构和促改革有更高的切合度。我们认为“十九大”之后金融监管大概率会再次发力，导致利率中枢再次明显上行。

金融监管高峰暂过，监管力度趋缓，短期反弹渐进；但是，中期利率中枢上行和监管趋严压制估值的趋势没有变。我们维持5月月报的基本观点，建议“看短做长”：“看短”，受市场情绪修复影响比较明显的板块是周期（包括有事件催化的“一带一路”主题）和次新；“做长”：借势调仓，备战下半年。

本轮反弹是市场中期弱市下的反弹，其更重要的意义是提供了宝贵的调仓窗口。从远期PEG静态估值角度来看，大部分周期行业4月下跌后普遍处于低估状态，而“抱团”的确定性板块已经不算便宜。在这个反弹空档，可以开始积极备战下半年。最优选择是顺势调仓，次优是等白马回调了继续“抱团”（前提是市场仍然维持指数窄幅震荡，以及波动率持续低迷的预期），最后一个选择是防御性配置。我们在4、5月的亮马组合中逐步增配了电力及公用事业和保险，目前依然维持，也建议低配的投资者强化相关配置。

终端利率水平上行速度过快，4月国内宏观数据明显低于市场预期，金融监管进一步发力导致A股市场明显负反馈。