全球流动性拐点已至 股票或成今年表现最好资产(5)

总体而言，我认为当前全球的经济风险并不高，这和2007-2008年“低政治风险+高经济风险”的情形正好相反。与那时相比，目前全球利率依然处于很低的水平，主要经济体的私人部门在过去几年都经历了一个相对比较漫长的去库存和去杠杆的过程，政治事件会不断加大市场的波动，而每一次波动很可能都是提供再次买入的机会，因为它没有改变经济自身缓慢恢复的趋势。

中国作为全球出口份额最大的经济体，只要全球贸易进入回升周期，不管美国怎么做，中国的出口增速应该都是上升的。周边的韩国、台湾过去几个月的出口增速都显著回升，已经创下了近几年以来的新高，而中国广交会出口增速也是过去五年来第一次转正。所以今年中国经济的最大亮点可能不是投资，而是出口。如果出口比大家预想的要好，带来的另外一个问题是，对于货币政策的关注度就会下降，因为外需怎么样和货币政策没啥关系，货币政策紧一点也没关系。

在中国流动性趋紧、全球弱复苏的环境下看商品，意味着商品整体上涨并没有结束，但会出现分化。有较大上涨空间的是跟全球需求更相关、跟消费更相关的商品，如原油、农产品、有色中的铜，而去年的明星品种黑色由于与中国投资需求更相关，今年可能是一个高位震荡的格局，而不一定再有趋势性的持续上涨机会。

3、汇率

汇率方面，如果说去年和主流预期表现差异最大的是商品，那么今年我认为是人民币。回到最基本的问题，汇率到底和什么因素有关，一般大家会说人民币和钞票印的多少有关，可是中国M2增长一直高于GDP名义增长，超发的问题已经这么多年了，为什么两三年前大家不讨论，而现在人民币跌了以后用它来解释。超发从来不是问题的核心，如果中国的投资回报率一直很高，货币超发也没太大影响。核心的问题是投资回报率。过去几年实业回报率大幅下降，但还在超发货币，这时候就不靠谱了。中国的回报率到底和什么有关呢？其实商品是很重要的一个领先指标，历史数据显示商品的价格走势和A股上市公司回报率的趋势基本是一致的。所以在所有大类资产中，商品往往是最早反映基本面的变化，多数时候都领先于债券。

大家回想一下，2013年中国经济其实已经开始下滑了，尽管很多宏观指标还过得去，但是微观上看盈利已经在恶化了，但是2013年只有一个资产开始反映中国经济的基本面不好，那就是商品，商品是最早开始跌的，而人民币还在升值，债券竟然还走出了一个大熊市，从汇率和利率上看不到对经济预期的悲观。而2014年年初时，没有多少人相信是债券大牛市的起点，当时大家还在讨论的一个核心问题是利率市场化，认为经济即使不好，中国回购利率中枢也不可能再回到4%以下，所以债券收益率肯定下不去了。结果2014年央行开始降准降息，利率市场重新回归基本面，而汇率实际上是大类资产中最后反应的，人民币真正显著的贬值是从2015年才开始。所以，资产轮动对基本面的反应从来都不是同步的，但不能说不同步就意味着永远不一致，它一定最终是会统一的。回到去年，当商品价格开始涨的时候，大家在争议中国的基本面到底有没有好转，当时最热门的讨论话题是为什么商品和债券出现背离，但是这种背离不是可持续的，最终一定会收敛。从历史上来讲，在商品和债券背离的时候，绝大多数情况下债券都是错的，这次也不例外。接下来还有什么资产会认错？人民币会认错，如果我们相信人民币是跟着基本面走的，那么它最后一定会回归到基本面上。