全球流动性拐点已至 股票或成今年表现最好资产

徐小庆：今年无论是海外还是国内整个大的宏观环境，最确定的一点就是全球流动性进入到了一个拐点，这个事情在过去三个月已经发生了，海外和国内的债券收益率最高时相对于去年最低点都上升了100bp甚至更多。现在的问题是，在这样一个流动性拐点的框架下，我们如何看待今年国内的经济和各类资产的表现。

如果货币政策转向中性，对于中期爆发系统性风险的担忧反而会降低，这个时候股票的风险溢价未必会因为利率阶段性的上升而继续扩大，甚至由于M2增速回落，人民币贬值的压力减轻了，股票的风险溢价反而可能回落。试想一下，如果今年某个时间外汇占款能够重新转正，我认为这对于A股的风险偏好将是极大的提高。16年股票市场的表现已经滞后于基本面，如果今年盈利还能保持韧性，同时风险偏好因为汇率的稳定而得到提升，那么股票或许会成为今年表现最好的资产。

2017年大类资产展望——敦和投资宏观策略总监徐小庆先生在兴业证券《2017年固定收益市场年度策略会》演讲纪要

会议纪要

本部分内容为敦和投资宏观策略总监徐小庆先生在兴业证券《2017年固定收益市场年度策略会》上的发言，全文经发言者审核并授权发表，特此感谢！

今年无论是海外还是国内整个大的宏观环境，最确定的一点就是全球流动性进入到了一个拐点，这个事情在过去三个月已经发生了，海外和国内的债券收益率最高时相对于去年最低点都上升了100bp甚至更多。现在的问题是，在这样一个流动性拐点的框架下，我们如何看待今年国内的经济和各类资产的表现。

1、债券

还是先说一下债券。现在市场已经调整了，而且调整了不少，当然最近两周多市场收益率又回来了不少。比如看10年期国债期货的话，从最高点大概跌了8块钱，之后又回涨了4块多，基本上一半的跌幅都涨回去了。这一波债券的调整，如果追根溯源，最开始的导火索应该是央行重启14天、28天逆回购，那个时候市场还在讨论这件事到底是不是标志着货币政策开始收紧。当然，我们的货币政策调整一般不会明说，通常先从一些小动作开始，然后这些小动作慢慢就演化成了大的方向转变，等到领导出来说我们的货币政策是稳健中性的时候，实际上货币政策的调整已经做完了；比如中央经济工作会议定调货币政策，多数时候是在总结过去为什么这么做。

央行收紧流动性的主要手段就是大量发行MLF来替换到期的逆回购。一开始，大家认为MLF投放是一件好事，但是大家忽略了一点——从银行的负债结构来看，占比上升最快的是对中央银行的负债和债券的发行，比如同业存单的发行，而过去商业银行主要依赖的资金来源企业和居民的储蓄存款占比都是持续下降的。所以，整个商业银行的资金来源方，对于中央银行的依赖性越来越强，因为外汇占款在过去两年是持续下降的。在这样一个背景下，中央银行如果要保持它的资产负债表不收缩，就必然要增加基础货币投放来对冲外汇占款的减少；过去两年外汇占款减少了5万亿，相应地，中央银行也对整个存款性公司增加了5万亿的货币投放。但是与准备金比率下调不一样的是，这些货币投放是有成本的，而这个成本和它的期限有很大的关系。如果是7天逆回购，那么利率只有2.25%，如果是一年的MLF，就是大家说的“麻辣粉”，那么成本就非常高，达到3%。在过去的一段时间，中央银行在不断地延长资金投放的期限，相应地抬高了整个资金投放的加权利率，目前已经达到了2.5-2.6%的水平。在银行资金成本抬升的环境下，自然也就相应地抬高了市场整体的利率中枢。

过去货币收紧要么加息或提高准备金比率，或者调高逆回购的操作利率，这种政策信号的意义是非常强的。但是这一次，这些操作都没有进行，各种投放工具的招标利率都保持不变，只是调整了期限结构。这种期限结构的调整，再结合银行资金对央行的依赖度提高，从而引发了整个流动性的收紧。

大家会习惯把这次的流动性收紧和2013年的“钱荒”做一个对比，这两次最大的区别在哪呢？这是我接下来要说的第二个问题。因为把这个问题搞清楚，才能对回购利率的走势有一个判断，对于实体经济的影响与2013年相比可能也是非常不一样的。2013年，加杠杆加得最猛的部门是实体企业。那时实体经济是非常“热”的，M2增速达到16%，而当时的目标值是13%，社会融资增速在20%以上；尤其是委托、信托这些表外融资的增速，当时达到了50-60%。所以那个时候，做债券的人都在做非标，最火爆的金融产品是高收益的信托，这些东西对接的是房地产投资和地方政府平台的基建投资。那是我们制造业产能最过剩的时候，中国固定资产投资整体和制造业投资都还有20%左右的增长。当时货币政策调控的目标非常明确，就是要把实体这样高的融资需求给打下去，倒逼实体部门去杠杆。所以在2013年6月份出现“钱荒”的时候，大类资产的反应是什么呢？当时跌得最多的是商品和股票，上证1850点的那个“坑”就是在“钱荒”时候砸出来的，相反债券跌得并不多，10年期收益率只上升了10-20bp.

2013年债券的真正大跌是发生在4季度，但是并不是因为钱荒，而是钱荒后回购利率中枢抬升了，债券收益率开始补升。在2013年钱荒期间，风险资产的跌幅要远远大于债券的跌幅，这就说明当时大家认为“钱荒”对于实体经济的冲击是非常大的，因为当时的货币紧缩打击的就是实体融资。

但是今年M2增速不到12%，仍然低于13%的目标值，为什么还要收紧货币政策？这就说明，如果现在再盯着社会融资和M2增速去判断央行货币政策是否需要收紧，这样是有问题的，因为这一次流动性趋紧针对的不是实体，而是针对金融机构。或者说，3年前，我们最大的过剩产能是在实体部门，在制造业，而3年后，最大的过剩产能是在金融部门。现在金融机构都在追求规模的扩张，承受息差收入的不断缩窄和利润的持续下降，这和3年前制造业哪怕亏损也要不断扩张产能实际上是一回事。过去一年银行的资产增速总体维持在16%左右，中小银行的资产增速达到25-30%，而社会融资增速一直稳定在12-13%。你很难想象，一个社会融资只有12%-13%的经济体，为什么金融部门会膨胀得如此厉害，这就是大家通常所说的脱实向虚。所以这一次货币政策收紧打击的是金融部门，倒逼金融部门去杠杆。而在各大类资产的调整当中，债券是跌的最多的，相反地，已经去过杠杆的股票，和实体部门对接的商品，虽然也因为债券收益率的上升而出现了调整，但调整幅度相对比较温和。所以，资产的反应其实跟它的杠杆高低有非常大的关系，杠杆越高的资产，调整反应就会越剧烈。

从回购利率的变化也能看出两轮钱荒的差异。2013年回购利率整体都出现了大幅上升，银行在钱荒后从回购的净融出方变为最大的净融入方，所以整个银行体系都感觉到资金紧，回购利率冲上去之后再下来回到一个低位是很困难的，银行的资金成本一直维持在高位。而现在，回购最大的净融入方是非银金融机构，银行整体的资金并不紧张，真正资金紧的是用了大量杠杆去做债券投资的非银金融机构和中小银行。相应地利率升幅最大的有两个：一是非银金融机构的回购利率，以券商和基金为主；二是同业存单利率，以中小银行为主，存单本身也是一种杠杆，因为同业存单对接的是同业理财。在计算债券市场的杠杆率时，不仅要考虑未到期回购余额，还要考虑同业存单规模，存单现在规模达到7.5万亿，这些存单难道都去做信贷了吗？显然不可能，实际上很多都是在债券市场上。目前回购和存单规模仍然维持在很高的水平，去杠杆过程才刚刚开始。而与实体相关的利率水平上升的不多，比如票贴利率剔除季末因素的影响，在去年11-12月资金紧张时的升幅甚至低于短期债券的升幅，但是在2013年“钱荒”的时候，票据的升幅远远高于短债收益率的升幅。所以这一次和2013年“钱荒”相比，对实体经济的冲击没有那么大，但是对金融部门的影响是非常大的。

但是任何东西都有一个度，流动性到底需要收紧到什么程度？或者说，回购利率中枢抬升至什么水平是合适的？拍个脑袋，我个人认为3%差不多了。因为央行只要不提高公开市场的操作利率，理论上它投放资金的利率上限就是3%，一年MLF的利率就是3%，这是央行所有流动性投放工具中利率最高的，央行也不可能把所有的钱都通过MLF来投放，目前逆回购存量已经压缩至1万亿左右，MLF的存量占比已达到80%，继续替代逆回购的空间已不大，这个比例可能已经稳定下来了。观察每个月央行向市场投放资金的加权利率，目前已稳定在2.6%左右，那么二级市场上7天回购利率的波动区间应该在2.6-3%之间，相对于去年前3个季度大约上升了50bp，可以理解成已经加息了50bp.

那么央行是否会进一步提高逆回购的操作利率呢？这和CPI的水平有关，今年CPI最大的上行压力来自于原油。今年的原油相当于去年的黑色金属，将成为商品的主要领涨品种，看多的理由有OPEC减产、美国对传统能源约束的放松以及全球经济回升、美国减税带动的需求扩张。原油价格上涨对CPI的抬高作用要明显大于黑色，如果说去年商品的上涨很多是跟投资相关的，那么今年应该很多体现在和消费相关的商品上面。所以，PPI对CPI的传导在今年会更明显。当然了，另外一方面，房价可能已经进入到了一个见顶回落的阶段，对服务的价格会有一个滞后的影响，服务类的价格可能在上升一段时间之后，再慢慢地往下走，这对于原油价格的上涨可能会有一个反向的对冲。总体来讲，我们认为今年CPI大体上在2-3%之间波动，中枢水平相对去年会高一些，但是还不能定义为高通胀。

只要CPI在3%以内，我认为央行不会给出更明确的紧缩信号。所谓更明确的紧缩信号，是指直接提高操作利率，或者加息。过去一般当CPI同比达到3%以上，才会有这些操作。比如说2010年10月份央行加息，因为那时CPI同比已经连续5个月达到3%以上，并且在10月突破4%；2013年四季度CPI最高时也曾经短暂达到过3%以上，但当时央行没有加息，仅仅在公开市场上提高了逆回购的操作利率。如果认为通胀在2-3%，7天回购利率在2.5-3%，回顾过去的债券市场，统计上可以看到一个收益率的区间，大体上就是10年期国债收益率在2.9-3.4%，10年期国开债在3.4-4.1%。但是这里面没有考虑去杠杆因素，仅仅是从基本面的角度来判断的一个合理利率区间。而事实上，去年市场加杠杆买债的时候，长债收益率最低水平都比原来基本面所对应的区间下限要低；所以反过来，今年债券市场最大的风险可能不基本面，而是去杠杆过程中理财收缩带来的供需失衡；市场也可能会出现超调，收益率最高时不排除高出这个区间上限的可能。不过对于配置型机构而言，去年四季度市场调整所打出的收益率高点是具有配置价值的，但是不一定具有很好的交易机会。这是我对债券市场的大体看法。

2、利率调整对于经济的影响

那么接下来要讲一下，这个利率的调整到底对于我们经济的影响会不会很大？实际上，大家对今年宏观经济的分歧是蛮大的，其实每一年都很大。基本上，大家谈今年经济的时候，无外乎就是两个主要的问题，第一个问题是说，既然我们已经认定了货币政策是一个收紧的环境，同时又叠加了房地产的调控，那么从内需的角度来说，经济应该是没戏的。第二个问题是，特朗普当选之后要和中国打贸易战，中国所面对的外部环境也是在恶化的，两个问题合起来就是“内忧外患”。那么在这样的一个环境中，要对经济很乐观是比较困难的，这也是给做债的人心理上的一丝丝“小确幸”。也就是说，如果基本面不是特别好，那么市场还是有戏的，现在大家都还很谨慎，过了两三个月之后，说不定中国的经济数据都开始往下走了，那么动物精神就又回来了。这一点上，我的看法比王博要乐观一些，无论是从内部还是从外部来讲。对于第一个问题，我认为目前的利率水平上得不够。或许从债券的角度来讲，大家认为债券的收益率升幅已经比较多了，它也处在了一个接近历史均值的水平。但是贷款利率还在很低的水平，几乎都是历史上的最低水平，去年3季度个人住房贷款利率平均是4.52%，企业一般贷款加权利率是5.65%，而2013年钱荒后个人房贷和企业贷款利率分别高达6.9%和7.4%。虽然目前银行的资金成本不完全取决于存款利率，但毕竟活期利率、定存利率还是在银行的整个资金构成当中占了大头；虽然增量的角度占比是下降的，但存量角度的存款比重依然很高。因此，银行的资金成本在这轮钱荒中并没有大幅上升，相应地对贷款利率的传导也就不明显了。

更重要的是，真正影响企业融资意愿的是实际利率而非名义利率，即PPI的涨幅减去企业的名义融资成本；这个融资成本短期限可以用票贴利率衡量，长期限可以用贷款利率衡量。现在企业的实际利率应该说都是过去五年来最低的，这个情况，即使在去年四季度整体利率有了一定幅度的上升后，都没有改变。举个例子，比如说票贴利率去年全年上升了130bp，但是PPI同比全年的升幅在10个百分点以上，超过了历史上任何一个年份工业品价格的涨幅，即使你认为它是一个熊市的反弹，这个反弹也超过了历史上任何一个牛市的涨幅。所以票贴利率减去PPI的实际利率仍然处在0附近，而上一次实际利率如此之低还是在10-11年经济过热的时候。

除非我们看到更多更紧的货币政策推出和债券收益率的持续上行，并且带动贷款利率的显著提高，否则从利率提高到经济下滑这个传导过程，所需要的时间可能比大家想象的要长。我们可以用货币条件指数来衡量流动性的松紧，它由三部分构成——实际汇率、实际利率、M2增速。去年人民币实际汇率下跌了7%；实际利率也处在一个比较低的水平；M2确实在下滑，今年甚至不排除回落至个位数的可能，但是总体来讲，目前的货币条件依然处在一个很宽松的水平。而货币条件指数相对于我们GDP的名义增速，大体上领先1-2个季度，所以就经济状况而言，至少在今年上半年出现明显下滑的可能性不大，但是下半年确实存在一定的变数，这种变数取决于未来3-6个月货币政策的条件是否会出现进一步的收紧。如果汇率持续升值，而利率又不断上升，那么货币条件收紧得就会更加明显，这样到今年年中的时候，也许对于债券的投资者来讲，会是一个比较好的买入机会。

不过需要强调的是，这是一个路径依赖的过程，对下半年的判断其实是要走一步看一步的。就像去年，大家看好债券的逻辑是即使经济短期好一点，长期而言也一定会下来的，而我的逻辑很简单，如果大家不抛掉自己手中的债券，经济就不会差。没有一个利率上升的过程，指望直接脱离这个过程看到想要的结果，是不太可能的。

第二个问题讨论的是外部因素，这一点上我和市场的主流看法不太一样。对于全球经济的一个短周期复苏，我看得更加乐观。长期的问题一直是存在的，而且也不太可能发生改变，比如人口的老龄化、全球化贸易进程的倒退，尤其在以特朗普为代表的“左翼”政治人物上台之后，这些问题会不断的出现。我把目前世界的格局定义为是一个“高政治风险+低经济风险”的组合，就是说从政治的角度来讲，风险是很高的，会看到一个一个黑天鹅不断的出来，从去年的英国脱欧到特朗普当选，到今年欧洲各个主要经济体的大选。但是，经济的风险很低，政治上不管怎么折腾，其实对经济的影响都是不大的，经济如果要死猫跳一下，也是跳得起来的。去年英国脱欧这么大的一个事儿，市场也担心了几天，但是后来发现经济数据还是不错，情绪就又都回来了。美国就更有意思了，我的很多朋友在特朗普当选前都多美元多美股，因为他们都认为希拉里会获胜；投票结果出来后，大家一想完蛋了，还好大跌的时候是亚洲盘，欧美还没开盘，这时候头寸还平不掉；但到了晚上，美国时间开盘的时候，所有的资产价格都涨回来了，结果都赚钱了，不用平头寸了。这个事儿说明了一个问题，其实不管谁当选，可能结果都一样。经济也一样，经过过去几年的调整，自身已经累积了一定的内在上升动力，不管谁来做，不管出什么样的政策，可能都无法改变短期的回升趋势。借用周天王曾经说过的话来缅怀他，“周期的力量远远超过人们的想象，周期之道如同自然规律，不可逆转，而不过多关注政策干预的影响，因为后者并不改变大的方向。投资者所能做的，是把握周期运动的趋势和拐点，顺势而为”。比如说房地产，没有人相信可以依靠政府的行政调控来改变地产的上升和下降周期，那么同样如此，为什么就一定认为特朗普这个人能够改变整个全球的贸易周期呢？他或许能改变贸易周期的中枢水平，但是贸易周期的趋势，实际上很难因为一个人的意志而发生改变。反全球化是一个中长期的结构性问题，但在短周期中它就是一个噪音，就像去年中国的房地产销售创出了历史新高，用人口老龄化的长期结构问题是解释不了的，短周期上对地产影响最大的就是利率变化。

总体而言，我认为当前全球的经济风险并不高，这和2007-2008年“低政治风险+高经济风险”的情形正好相反。与那时相比，目前全球利率依然处于很低的水平，主要经济体的私人部门在过去几年都经历了一个相对比较漫长的去库存和去杠杆的过程，政治事件会不断加大市场的波动，而每一次波动很可能都是提供再次买入的机会，因为它没有改变经济自身缓慢恢复的趋势。

中国作为全球出口份额最大的经济体，只要全球贸易进入回升周期，不管美国怎么做，中国的出口增速应该都是上升的。周边的韩国、台湾过去几个月的出口增速都显著回升，已经创下了近几年以来的新高，而中国广交会出口增速也是过去五年来第一次转正。所以今年中国经济的最大亮点可能不是投资，而是出口。如果出口比大家预想的要好，带来的另外一个问题是，对于货币政策的关注度就会下降，因为外需怎么样和货币政策没啥关系，货币政策紧一点也没关系。

在中国流动性趋紧、全球弱复苏的环境下看商品，意味着商品整体上涨并没有结束，但会出现分化。有较大上涨空间的是跟全球需求更相关、跟消费更相关的商品，如原油、农产品、有色中的铜，而去年的明星品种黑色由于与中国投资需求更相关，今年可能是一个高位震荡的格局，而不一定再有趋势性的持续上涨机会。

3、汇率

汇率方面，如果说去年和主流预期表现差异最大的是商品，那么今年我认为是人民币。回到最基本的问题，汇率到底和什么因素有关，一般大家会说人民币和钞票印的多少有关，可是中国M2增长一直高于GDP名义增长，超发的问题已经这么多年了，为什么两三年前大家不讨论，而现在人民币跌了以后用它来解释。超发从来不是问题的核心，如果中国的投资回报率一直很高，货币超发也没太大影响。核心的问题是投资回报率。过去几年实业回报率大幅下降，但还在超发货币，这时候就不靠谱了。中国的回报率到底和什么有关呢？其实商品是很重要的一个领先指标，历史数据显示商品的价格走势和A股上市公司回报率的趋势基本是一致的。所以在所有大类资产中，商品往往是最早反映基本面的变化，多数时候都领先于债券。

大家回想一下，2013年中国经济其实已经开始下滑了，尽管很多宏观指标还过得去，但是微观上看盈利已经在恶化了，但是2013年只有一个资产开始反映中国经济的基本面不好，那就是商品，商品是最早开始跌的，而人民币还在升值，债券竟然还走出了一个大熊市，从汇率和利率上看不到对经济预期的悲观。而2014年年初时，没有多少人相信是债券大牛市的起点，当时大家还在讨论的一个核心问题是利率市场化，认为经济即使不好，中国回购利率中枢也不可能再回到4%以下，所以债券收益率肯定下不去了。结果2014年央行开始降准降息，利率市场重新回归基本面，而汇率实际上是大类资产中最后反应的，人民币真正显著的贬值是从2015年才开始。所以，资产轮动对基本面的反应从来都不是同步的，但不能说不同步就意味着永远不一致，它一定最终是会统一的。回到去年，当商品价格开始涨的时候，大家在争议中国的基本面到底有没有好转，当时最热门的讨论话题是为什么商品和债券出现背离，但是这种背离不是可持续的，最终一定会收敛。从历史上来讲，在商品和债券背离的时候，绝大多数情况下债券都是错的，这次也不例外。接下来还有什么资产会认错？人民币会认错，如果我们相信人民币是跟着基本面走的，那么它最后一定会回归到基本面上。

目前大家觉得人民币最大的流出压力是老百姓购汇，其实不对。结售汇在2014年还是顺差，2015年开始转为逆差。从结售汇的主要分项构成来看，和个人购汇相关的服务逆差确实是最大的一部分，但是从变动的角度来看，这部分逆差增加得并不多，过去三年大约每年增加600亿美元，去年已经达到3000亿美元。如果这3000亿服务逆差都是个人购汇(当然实际上是不可能的)，按照一个人5万的额度，也只有600万人在购汇，相当于我们城镇人口的1%，占比是很低的。今年央行在个人购汇政策上加强事后审查，并且严格规定不能去投资房地产和证券，而在国外所有的消费都可以用银联并且不占用5万的额度；那么如果不用于投资，真实的购汇需求是很低的。所以，今年加强了这一块的管控之后，个人购汇引发的人民币流出压力会减小。真正对结售汇波动影响最大的其实是货物贸易。中国的货物贸易一年有5000-6000亿美元的顺差，但是反映到结售汇环节波动就非常大，2015年实际结售汇竟然是负的，而 2016年这个情况有了改观，回升到1500亿的顺差，这使得银行代客结售汇整体的逆差从2015年的5000亿美元缩窄至2016年的3600亿美元。也就是说，如果贸易商结汇越来越多，那么外汇储备的供需关系会逐步改善。最近也有新闻报道政府可能会要求部分国有企业强制结汇。如果企业的结汇率回到历史平均水平，大约60%左右，那么货物贸易环节就能多流入近3000亿美元的外汇，相当于把现在3600亿美元的缺口填补了大半。理论上讲，中国要想扭转外汇储备下降的趋势，只要强制结汇就可以，当然不到万不得已的时候没必要这样做。企业为什么不结汇呢？因为大家都是买涨不买跌的，过去人民币升值的时候，企业也都不愿意留美元，每年都提前结汇。这种羊群效应的行为本身就是不理性的，企业持续囤积美元头寸并不意味着真的有海外投资需要，即使投资就一定能够比人民币的回报率高吗？如果美元的投资回报率高，为什么过去几年利率那么低，美国企业发债只是为了回购股票、也不大量增加资本支出呢？随着国内企业盈利能力的改善以及利率的回升，今年企业的结汇率很可能是回升的，因为企业对人民币的需求会增加，结汇本身也是一种融资渠道。乐观的看，今年结售汇就有可能转为顺差。

横向比较，过去三年人民币从6到7已经贬了15%，去年亚洲货币中人民币贬值最多，12年以来人民币的累计贬值幅度和亚洲货币整体的贬值幅度差不多，人民币相对于其它货币已不存在相对高估的问题。最近我去了一趟香港，我朋友说现在已经不在香港的奢侈品店买东西了，回国买反而更便宜，因为人民币相对于港币也贬了不少。总之，无论与其它货币比较还是基于国内基本面的角度，我都不认为人民币还有太大的贬值空间，今年与市场共识最大的预期差很可能就是人民币的走势。

4、股票

最后谈谈股票。先回顾一下过去两年国内各类资产的累计变动情况：与14年底相比，一线城市的房价涨幅是最大的，其余城市的房价总体也是上涨的；利率虽然最近回升了一些，但是比14年底还是要低不少；商品经过去年的大涨后，不仅把15年的跌幅都涨回去了，相对于14年底还高出30%；只有大盘股相对于14年底还是下跌的。

如果站在海外投资者的角度来看，以美元计价，那A股的表现就更差了。因为14年以来人民币已经贬值了15%，这就意味着同样的上证指数，现在买入相当于打了一个八五折。如果把各国货币相对于美元的贬值纳入股票指数的回报率，那么海外主要的股票市场只有港股和A股相对于14年底是下跌的。美股自然是表现最好的，即使经济基本面不如中国的欧洲和日本，其主要指数以美元计价相对于14年底也是上涨的，A股按美元计价的跌幅甚至大于港股。也就是说，对于国内投资者和海外投资者，A股都是过去两年表现最差的资产。

今年中央经济工作会议的定调是要防范金融风险，抑制资产泡沫，似乎对金融资产是不利的。那么这种情况下，如果仍然要投资，那么至少要买一个泡沫最小的吧，而从前面的对比来看，泡沫最小的应该是股票市场。大家想想，去年的商品市场不也是这样吗？14-15年，商品都是表现最差的资产，结果16年就变成了最耀眼的明星。

大家最大的担心还是货币政策紧缩对股市的影响，一方面企业盈利改善难以持续，另一方面估值也会受到负面冲击。历史上来看，大多数时候股票指数、企业盈利和M2增长确实有明显的正相关性，但是在两种情况下会出现背离：第一个是去杠杆时期，如99年-00年，M2增速是往下的，但是股票盈利受益于供给收缩是往上的；第二个是出口改善时期，如06-07年。如果出口周期往上，地产周期往下，那么两者会形成一些对冲，使得企业盈利不会很快下滑，10年就是这样，地产销售回落，出口开始回升，盈利仍延续了09年的回升趋势。去年以来企业的盈利改善与货币政策的关系并不大，所以即使货币政策紧一些，企业盈利的景气度仍然能够持续一段时间。

从估值的角度来讲，影响最大的是汇率，而不是利率。股债双牛大概只持续了一年的时间，从15年股灾以后，这个关系就不成立了。利率一直是往下走的，但是股票的估值反而是回落的，这说明尽管无风险利率下降了，但风险溢价却是上升的。

风险溢价上升，其实和我们过于宽松的货币政策分不开。这个话听起来很矛盾，但是事实上低利率环境导致资金更容易脱实向虚，使得整个金融系统变得极其的不稳定。过去两年房地产大涨以及债券市场的高杠杆都是金融市场的潜在风险，这些风险也加剧了人民币的贬值压力，大家对中国中长期的风险溢价反而在提高，并且通过抛售股票来反映，股市成为了风险厌恶天然的“出气口”。其他资产的上涨并没有对A股产生正面效应，本质上是大家对金融系统的不信任。

如果货币政策转向中性，对于中期爆发系统性风险的担忧反而会降低，这个时候股票的风险溢价未必会因为利率阶段性的上升而继续扩大，甚至由于M2增速回落，人民币贬值的压力减轻了，股票的风险溢价反而可能回落。试想一下，如果今年某个时间外汇占款能够重新转正，我认为这对于A股的风险偏好将是极大的提高。16年股票市场的表现已经滞后于基本面，如果今年盈利还能保持韧性，同时风险偏好因为汇率的稳定而得到提升，那么股票或许会成为今年表现最好的资产。

以上就是我对今年大类资产配置的看法。谢谢大家。