全球流动性拐点已至 股票或成今年表现最好资产(2)

过去货币收紧要么加息或提高准备金比率，或者调高逆回购的操作利率，这种政策信号的意义是非常强的。但是这一次，这些操作都没有进行，各种投放工具的招标利率都保持不变，只是调整了期限结构。这种期限结构的调整，再结合银行资金对央行的依赖度提高，从而引发了整个流动性的收紧。

大家会习惯把这次的流动性收紧和2013年的“钱荒”做一个对比，这两次最大的区别在哪呢？这是我接下来要说的第二个问题。因为把这个问题搞清楚，才能对回购利率的走势有一个判断，对于实体经济的影响与2013年相比可能也是非常不一样的。2013年，加杠杆加得最猛的部门是实体企业。那时实体经济是非常“热”的，M2增速达到16%，而当时的目标值是13%，社会融资增速在20%以上；尤其是委托、信托这些表外融资的增速，当时达到了50-60%。所以那个时候，做债券的人都在做非标，最火爆的金融产品是高收益的信托，这些东西对接的是房地产投资和地方政府平台的基建投资。那是我们制造业产能最过剩的时候，中国固定资产投资整体和制造业投资都还有20%左右的增长。当时货币政策调控的目标非常明确，就是要把实体这样高的融资需求给打下去，倒逼实体部门去杠杆。所以在2013年6月份出现“钱荒”的时候，大类资产的反应是什么呢？当时跌得最多的是商品和股票，上证1850点的那个“坑”就是在“钱荒”时候砸出来的，相反债券跌得并不多，10年期收益率只上升了10-20bp.

2013年债券的真正大跌是发生在4季度，但是并不是因为钱荒，而是钱荒后回购利率中枢抬升了，债券收益率开始补升。在2013年钱荒期间，风险资产的跌幅要远远大于债券的跌幅，这就说明当时大家认为“钱荒”对于实体经济的冲击是非常大的，因为当时的货币紧缩打击的就是实体融资。

但是今年M2增速不到12%，仍然低于13%的目标值，为什么还要收紧货币政策？这就说明，如果现在再盯着社会融资和M2增速去判断央行货币政策是否需要收紧，这样是有问题的，因为这一次流动性趋紧针对的不是实体，而是针对金融机构。或者说，3年前，我们最大的过剩产能是在实体部门，在制造业，而3年后，最大的过剩产能是在金融部门。现在金融机构都在追求规模的扩张，承受息差收入的不断缩窄和利润的持续下降，这和3年前制造业哪怕亏损也要不断扩张产能实际上是一回事。过去一年银行的资产增速总体维持在16%左右，中小银行的资产增速达到25-30%，而社会融资增速一直稳定在12-13%。你很难想象，一个社会融资只有12%-13%的经济体，为什么金融部门会膨胀得如此厉害，这就是大家通常所说的脱实向虚。所以这一次货币政策收紧打击的是金融部门，倒逼金融部门去杠杆。而在各大类资产的调整当中，债券是跌的最多的，相反地，已经去过杠杆的股票，和实体部门对接的商品，虽然也因为债券收益率的上升而出现了调整，但调整幅度相对比较温和。所以，资产的反应其实跟它的杠杆高低有非常大的关系，杠杆越高的资产，调整反应就会越剧烈。

从回购利率的变化也能看出两轮钱荒的差异。2013年回购利率整体都出现了大幅上升，银行在钱荒后从回购的净融出方变为最大的净融入方，所以整个银行体系都感觉到资金紧，回购利率冲上去之后再下来回到一个低位是很困难的，银行的资金成本一直维持在高位。而现在，回购最大的净融入方是非银金融机构，银行整体的资金并不紧张，真正资金紧的是用了大量杠杆去做债券投资的非银金融机构和中小银行。相应地利率升幅最大的有两个：一是非银金融机构的回购利率，以券商和基金为主；二是同业存单利率，以中小银行为主，存单本身也是一种杠杆，因为同业存单对接的是同业理财。在计算债券市场的杠杆率时，不仅要考虑未到期回购余额，还要考虑同业存单规模，存单现在规模达到7.5万亿，这些存单难道都去做信贷了吗？显然不可能，实际上很多都是在债券市场上。目前回购和存单规模仍然维持在很高的水平，去杠杆过程才刚刚开始。而与实体相关的利率水平上升的不多，比如票贴利率剔除季末因素的影响，在去年11-12月资金紧张时的升幅甚至低于短期债券的升幅，但是在2013年“钱荒”的时候，票据的升幅远远高于短债收益率的升幅。所以这一次和2013年“钱荒”相比，对实体经济的冲击没有那么大，但是对金融部门的影响是非常大的。