全球流动性拐点已至 股票或成今年表现最好资产(3)

但是任何东西都有一个度，流动性到底需要收紧到什么程度？或者说，回购利率中枢抬升至什么水平是合适的？拍个脑袋，我个人认为3%差不多了。因为央行只要不提高公开市场的操作利率，理论上它投放资金的利率上限就是3%，一年MLF的利率就是3%，这是央行所有流动性投放工具中利率最高的，央行也不可能把所有的钱都通过MLF来投放，目前逆回购存量已经压缩至1万亿左右，MLF的存量占比已达到80%，继续替代逆回购的空间已不大，这个比例可能已经稳定下来了。观察每个月央行向市场投放资金的加权利率，目前已稳定在2.6%左右，那么二级市场上7天回购利率的波动区间应该在2.6-3%之间，相对于去年前3个季度大约上升了50bp，可以理解成已经加息了50bp.

那么央行是否会进一步提高逆回购的操作利率呢？这和CPI的水平有关，今年CPI最大的上行压力来自于原油。今年的原油相当于去年的黑色金属，将成为商品的主要领涨品种，看多的理由有OPEC减产、美国对传统能源约束的放松以及全球经济回升、美国减税带动的需求扩张。原油价格上涨对CPI的抬高作用要明显大于黑色，如果说去年商品的上涨很多是跟投资相关的，那么今年应该很多体现在和消费相关的商品上面。所以，PPI对CPI的传导在今年会更明显。当然了，另外一方面，房价可能已经进入到了一个见顶回落的阶段，对服务的价格会有一个滞后的影响，服务类的价格可能在上升一段时间之后，再慢慢地往下走，这对于原油价格的上涨可能会有一个反向的对冲。总体来讲，我们认为今年CPI大体上在2-3%之间波动，中枢水平相对去年会高一些，但是还不能定义为高通胀。

只要CPI在3%以内，我认为央行不会给出更明确的紧缩信号。所谓更明确的紧缩信号，是指直接提高操作利率，或者加息。过去一般当CPI同比达到3%以上，才会有这些操作。比如说2010年10月份央行加息，因为那时CPI同比已经连续5个月达到3%以上，并且在10月突破4%；2013年四季度CPI最高时也曾经短暂达到过3%以上，但当时央行没有加息，仅仅在公开市场上提高了逆回购的操作利率。如果认为通胀在2-3%，7天回购利率在2.5-3%，回顾过去的债券市场，统计上可以看到一个收益率的区间，大体上就是10年期国债收益率在2.9-3.4%，10年期国开债在3.4-4.1%。但是这里面没有考虑去杠杆因素，仅仅是从基本面的角度来判断的一个合理利率区间。而事实上，去年市场加杠杆买债的时候，长债收益率最低水平都比原来基本面所对应的区间下限要低；所以反过来，今年债券市场最大的风险可能不基本面，而是去杠杆过程中理财收缩带来的供需失衡；市场也可能会出现超调，收益率最高时不排除高出这个区间上限的可能。不过对于配置型机构而言，去年四季度市场调整所打出的收益率高点是具有配置价值的，但是不一定具有很好的交易机会。这是我对债券市场的大体看法。

2、利率调整对于经济的影响

那么接下来要讲一下，这个利率的调整到底对于我们经济的影响会不会很大？实际上，大家对今年宏观经济的分歧是蛮大的，其实每一年都很大。基本上，大家谈今年经济的时候，无外乎就是两个主要的问题，第一个问题是说，既然我们已经认定了货币政策是一个收紧的环境，同时又叠加了房地产的调控，那么从内需的角度来说，经济应该是没戏的。第二个问题是，特朗普当选之后要和中国打贸易战，中国所面对的外部环境也是在恶化的，两个问题合起来就是“内忧外患”。那么在这样的一个环境中，要对经济很乐观是比较困难的，这也是给做债的人心理上的一丝丝“小确幸”。也就是说，如果基本面不是特别好，那么市场还是有戏的，现在大家都还很谨慎，过了两三个月之后，说不定中国的经济数据都开始往下走了，那么动物精神就又回来了。这一点上，我的看法比王博要乐观一些，无论是从内部还是从外部来讲。对于第一个问题，我认为目前的利率水平上得不够。或许从债券的角度来讲，大家认为债券的收益率升幅已经比较多了，它也处在了一个接近历史均值的水平。但是贷款利率还在很低的水平，几乎都是历史上的最低水平，去年3季度个人住房贷款利率平均是4.52%，企业一般贷款加权利率是5.65%，而2013年钱荒后个人房贷和企业贷款利率分别高达6.9%和7.4%。虽然目前银行的资金成本不完全取决于存款利率，但毕竟活期利率、定存利率还是在银行的整个资金构成当中占了大头；虽然增量的角度占比是下降的，但存量角度的存款比重依然很高。因此，银行的资金成本在这轮钱荒中并没有大幅上升，相应地对贷款利率的传导也就不明显了。