全球流动性拐点已至 股票或成今年表现最好资产(4)

更重要的是，真正影响企业融资意愿的是实际利率而非名义利率，即PPI的涨幅减去企业的名义融资成本；这个融资成本短期限可以用票贴利率衡量，长期限可以用贷款利率衡量。现在企业的实际利率应该说都是过去五年来最低的，这个情况，即使在去年四季度整体利率有了一定幅度的上升后，都没有改变。举个例子，比如说票贴利率去年全年上升了130bp，但是PPI同比全年的升幅在10个百分点以上，超过了历史上任何一个年份工业品价格的涨幅，即使你认为它是一个熊市的反弹，这个反弹也超过了历史上任何一个牛市的涨幅。所以票贴利率减去PPI的实际利率仍然处在0附近，而上一次实际利率如此之低还是在10-11年经济过热的时候。

除非我们看到更多更紧的货币政策推出和债券收益率的持续上行，并且带动贷款利率的显著提高，否则从利率提高到经济下滑这个传导过程，所需要的时间可能比大家想象的要长。我们可以用货币条件指数来衡量流动性的松紧，它由三部分构成——实际汇率、实际利率、M2增速。去年人民币实际汇率下跌了7%；实际利率也处在一个比较低的水平；M2确实在下滑，今年甚至不排除回落至个位数的可能，但是总体来讲，目前的货币条件依然处在一个很宽松的水平。而货币条件指数相对于我们GDP的名义增速，大体上领先1-2个季度，所以就经济状况而言，至少在今年上半年出现明显下滑的可能性不大，但是下半年确实存在一定的变数，这种变数取决于未来3-6个月货币政策的条件是否会出现进一步的收紧。如果汇率持续升值，而利率又不断上升，那么货币条件收紧得就会更加明显，这样到今年年中的时候，也许对于债券的投资者来讲，会是一个比较好的买入机会。

不过需要强调的是，这是一个路径依赖的过程，对下半年的判断其实是要走一步看一步的。就像去年，大家看好债券的逻辑是即使经济短期好一点，长期而言也一定会下来的，而我的逻辑很简单，如果大家不抛掉自己手中的债券，经济就不会差。没有一个利率上升的过程，指望直接脱离这个过程看到想要的结果，是不太可能的。

第二个问题讨论的是外部因素，这一点上我和市场的主流看法不太一样。对于全球经济的一个短周期复苏，我看得更加乐观。长期的问题一直是存在的，而且也不太可能发生改变，比如人口的老龄化、全球化贸易进程的倒退，尤其在以特朗普为代表的“左翼”政治人物上台之后，这些问题会不断的出现。我把目前世界的格局定义为是一个“高政治风险+低经济风险”的组合，就是说从政治的角度来讲，风险是很高的，会看到一个一个黑天鹅不断的出来，从去年的英国脱欧到特朗普当选，到今年欧洲各个主要经济体的大选。但是，经济的风险很低，政治上不管怎么折腾，其实对经济的影响都是不大的，经济如果要死猫跳一下，也是跳得起来的。去年英国脱欧这么大的一个事儿，市场也担心了几天，但是后来发现经济数据还是不错，情绪就又都回来了。美国就更有意思了，我的很多朋友在特朗普当选前都多美元多美股，因为他们都认为希拉里会获胜；投票结果出来后，大家一想完蛋了，还好大跌的时候是亚洲盘，欧美还没开盘，这时候头寸还平不掉；但到了晚上，美国时间开盘的时候，所有的资产价格都涨回来了，结果都赚钱了，不用平头寸了。这个事儿说明了一个问题，其实不管谁当选，可能结果都一样。经济也一样，经过过去几年的调整，自身已经累积了一定的内在上升动力，不管谁来做，不管出什么样的政策，可能都无法改变短期的回升趋势。借用周天王曾经说过的话来缅怀他，“周期的力量远远超过人们的想象，周期之道如同自然规律，不可逆转，而不过多关注政策干预的影响，因为后者并不改变大的方向。投资者所能做的，是把握周期运动的趋势和拐点，顺势而为”。比如说房地产，没有人相信可以依靠政府的行政调控来改变地产的上升和下降周期，那么同样如此，为什么就一定认为特朗普这个人能够改变整个全球的贸易周期呢？他或许能改变贸易周期的中枢水平，但是贸易周期的趋势，实际上很难因为一个人的意志而发生改变。反全球化是一个中长期的结构性问题，但在短周期中它就是一个噪音，就像去年中国的房地产销售创出了历史新高，用人口老龄化的长期结构问题是解释不了的，短周期上对地产影响最大的就是利率变化。