全球流动性拐点已至 股票或成今年表现最好资产(6)

目前大家觉得人民币最大的流出压力是老百姓购汇，其实不对。结售汇在2014年还是顺差，2015年开始转为逆差。从结售汇的主要分项构成来看，和个人购汇相关的服务逆差确实是最大的一部分，但是从变动的角度来看，这部分逆差增加得并不多，过去三年大约每年增加600亿美元，去年已经达到3000亿美元。如果这3000亿服务逆差都是个人购汇(当然实际上是不可能的)，按照一个人5万的额度，也只有600万人在购汇，相当于我们城镇人口的1%，占比是很低的。今年央行在个人购汇政策上加强事后审查，并且严格规定不能去投资房地产和证券，而在国外所有的消费都可以用银联并且不占用5万的额度；那么如果不用于投资，真实的购汇需求是很低的。所以，今年加强了这一块的管控之后，个人购汇引发的人民币流出压力会减小。真正对结售汇波动影响最大的其实是货物贸易。中国的货物贸易一年有5000-6000亿美元的顺差，但是反映到结售汇环节波动就非常大，2015年实际结售汇竟然是负的，而 2016年这个情况有了改观，回升到1500亿的顺差，这使得银行代客结售汇整体的逆差从2015年的5000亿美元缩窄至2016年的3600亿美元。也就是说，如果贸易商结汇越来越多，那么外汇储备的供需关系会逐步改善。最近也有新闻报道政府可能会要求部分国有企业强制结汇。如果企业的结汇率回到历史平均水平，大约60%左右，那么货物贸易环节就能多流入近3000亿美元的外汇，相当于把现在3600亿美元的缺口填补了大半。理论上讲，中国要想扭转外汇储备下降的趋势，只要强制结汇就可以，当然不到万不得已的时候没必要这样做。企业为什么不结汇呢？因为大家都是买涨不买跌的，过去人民币升值的时候，企业也都不愿意留美元，每年都提前结汇。这种羊群效应的行为本身就是不理性的，企业持续囤积美元头寸并不意味着真的有海外投资需要，即使投资就一定能够比人民币的回报率高吗？如果美元的投资回报率高，为什么过去几年利率那么低，美国企业发债只是为了回购股票、也不大量增加资本支出呢？随着国内企业盈利能力的改善以及利率的回升，今年企业的结汇率很可能是回升的，因为企业对人民币的需求会增加，结汇本身也是一种融资渠道。乐观的看，今年结售汇就有可能转为顺差。

横向比较，过去三年人民币从6到7已经贬了15%，去年亚洲货币中人民币贬值最多，12年以来人民币的累计贬值幅度和亚洲货币整体的贬值幅度差不多，人民币相对于其它货币已不存在相对高估的问题。最近我去了一趟香港，我朋友说现在已经不在香港的奢侈品店买东西了，回国买反而更便宜，因为人民币相对于港币也贬了不少。总之，无论与其它货币比较还是基于国内基本面的角度，我都不认为人民币还有太大的贬值空间，今年与市场共识最大的预期差很可能就是人民币的走势。

4、股票

最后谈谈股票。先回顾一下过去两年国内各类资产的累计变动情况：与14年底相比，一线城市的房价涨幅是最大的，其余城市的房价总体也是上涨的；利率虽然最近回升了一些，但是比14年底还是要低不少；商品经过去年的大涨后，不仅把15年的跌幅都涨回去了，相对于14年底还高出30%；只有大盘股相对于14年底还是下跌的。

如果站在海外投资者的角度来看，以美元计价，那A股的表现就更差了。因为14年以来人民币已经贬值了15%，这就意味着同样的上证指数，现在买入相当于打了一个八五折。如果把各国货币相对于美元的贬值纳入股票指数的回报率，那么海外主要的股票市场只有港股和A股相对于14年底是下跌的。美股自然是表现最好的，即使经济基本面不如中国的欧洲和日本，其主要指数以美元计价相对于14年底也是上涨的，A股按美元计价的跌幅甚至大于港股。也就是说，对于国内投资者和海外投资者，A股都是过去两年表现最差的资产。