【债券通启动一周记】回看债市开放历程，展望人民币国际化前路(4)

境外投资范围、额度的不断升级

2015年6月，人民银行允许境外清算行和参加行开展银行间债券市场债券回购交易；2015年7月，中国人民银行允许境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织等境外长期投资者进行债券现券、债券回购、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易，投资规模自行决定。

2016年债市开放在“引进来”方面，大幅放开了对境外机构的限制。2月，央行3号公告允许境外商业银行、保险公司、证券公司等申请进入内地银行间债券市场，且对中长期投资者取消额度限制，仅规范了额度的使用。5月，央行进一步降低银行间市场对境外投资主体准入条件，取消投资额度限制，简化管理流程，标志着中国债市开放取得了阶段性的进展。

债市开放风险因素分析

债市开放的大趋势不可避免，带来的益处也不再过多赘述，但是，在债市不断吸收境外投资者的过程中必然会有一系列问题随之出现。主要表现在以下几个方面：

第一，国内外债券交易制度的不同，境外投资者融入难度较大。比如，中美债市制度的区别：美国债券品种分类清晰，中国债券品种分类与定位不准确；美债实施统一管理，国内属于“多龙治水”的分割格局；美债设专门机构统一托管，中国托管按行政权力划分，等等。这种差异导致境外投资者投资内地债市感到水土不服，产生摩擦，但这会倒逼国内债券市场制度的不断完善并且与国际债市接轨，提高在全球债市的竞争力，利好债市。

第二，债市开放下境外资本的输入风险。（1）汇率风险。中国国债收益率虽然高于主流发达经济体，但存在较高的波动风险，加上人民币汇率的不稳定性，一直以来制约境外资本流入。加快推进人民币国际化、引入逆周期调节因子，平滑人民币汇率的波动，境外机构的投资热情可能会迎来高涨。（2）通胀风险。一国货币政策受制于通胀风险，债券市场开放后，通胀风险会通过债券交易进行转移，造成其他国家的物价波动，干扰货币政策的有效性，动摇其经济、金融稳定。（3）资本自由流动潜在的风险。金融市场一体化后，频繁转移和大规模进出的资金会冲击实体经济和国际收支平衡，造成汇率大幅度波动，加大了维持各国外部平衡的难度和成本。同时，一国政治、经济波动也会通过资本的流动传至其他国家，致使国际金融形势的混乱与不稳定。

第三，债市开放削弱国内货币政策有效性。根据“三元悖论”，一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。“十三五”规划下资本自由流动的放开、引入逆周期调节因子稳定汇率，或许意味着在“三元悖论”中央行可能要面临货币政策的独立性的逐步削弱。

中国债券市场一旦与国际市场接通，债券发行与交易将在更大平台上进行，利率会向均衡发展，倒逼国内资金利率的下行，降低实体经济融资成本，企业融资难、融资贵的问题得以缓解后，诚信度高、资信状况好的企业会发展的越来越好，因为融资成本和利润空间会逐渐拉开，会倒逼国内的金融市场走向规范和理性。

债市策略

北向通启动以来，“债券通”金融债在一级市场的中标利率明显低于中债估值，债市利率有下行趋势。同时，经济数据显示，6月官方制造业PMI为51.7，好于预期，叠加外汇占款的连续收窄，前期过度悲观的预期得到修复。资金面方面，本月中旬央行逆回购与MLF到期较大加上税期的扰动，央行或仍将保持“不紧不松”的货币政策，通过公开市场操作应对市场流动性压力。监管方面，央行7月4日在《中国金融稳定报告（2017）》专题中阐述了监管并未放松、只是放慢节奏的态度，但我们认为“稳杠杆”仍然是“去杠杆”前提，金融去杠杆力度不太可能快速加码。在经济表现与监管协调共同作用下，预期债市行情将以震荡为主。我们维持十年期国债收益率在区间3.2%-3.6%的判断不变。