【债券通启动一周记】回看债市开放历程，展望人民币国际化前路
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【明明债券研究团队】
投资要点
2017年7月3日，“债券通”北向通启动首日迎来了开门红。此次“债券通”北向通为境外投资者进入银行间债券市场提供了“快车道”，对于吸收外资、缓解资本外流影响显著。同日，央行允许境外评级机构开展银行间债券市场信用评级业务，完成了债市接轨国际金融市场的又一大战略举措。债市的对外开放紧跟股市沪、深港通的脚步，中国资本市场对外开放又迈出重要一步。
国内外债券交易制度的不同，境外投资者融入难度较大。这种差异导致境外投资者投资内地债市感到水土不服，产生摩擦，但这会倒逼国内债券市场制度的不断完善并且与国际债市接轨，提高在全球债市的竞争力，利好债市。
债市开放下境外资本的输入风险。（1）汇率风险。中国国债收益率虽然高于主流发达经济体，但存在较高的波动风险，加上人民币汇率的不稳定性，一直以来制约境外资本流入。加快推进人民币国际化、引入逆周期调节因子，平滑人民币汇率的波动，境外机构的投资热情可能会迎来高涨。（2）通胀风险。一国货币政策受制于通胀风险，债券市场开放后，通胀风险会通过债券交易进行转移，造成其他国家的物价波动，干扰货币政策的有效性，动摇其经济、金融稳定。（3）资本自由流动潜在的风险。金融市场一体化后，频繁转移和大规模进出的资金会冲击实体经济和国际收支平衡，造成汇率大幅度波动，加大了维持各国外部平衡的难度和成本。同时，一国政治、经济波动也会通过资本的流动传至其他国家，致使国际金融形势的混乱与不稳定。
债市开放削弱国内货币政策有效性。根据“三元悖论”，一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。“十三五”规划下资本自由流动的放开、引入逆周期调节因子稳定汇率，或许意味着在“三元悖论”中央行可能要面临货币政策的独立性的逐步削弱。
中国债券市场一旦与国际市场接通，债券发行与交易将在更大平台上进行，利率会向均衡发展，倒逼国内资金利率的下行，降低实体经济融资成本，企业融资难、融资贵的问题得以缓解后，诚信度高、资信状况好的企业会发展的越来越好，因为融资成本和利润空间会逐渐拉开，会倒逼国内的金融市场走向规范和理性。
债市策略：北向通启动以来，“债券通”金融债在一级市场的中标利率明显低于中债估值，债市利率有下行趋势。同时，经济数据显示，6月官方制造业PMI为51.7，好于预期，叠加外汇占款的连续收窄，前期过度悲观的预期得到修复。资金面方面，本月中旬央行逆回购与MLF到期较大加上税期的扰动，央行或仍将保持“不紧不松”的货币政策，通过公开市场操作应对市场流动性压力。监管方面，央行7月4日在《中国金融稳定报告（2017）》专题中阐述了监管并未放松、只是放慢节奏的态度，但我们认为“稳杠杆”仍然是“去杠杆”前提，金融去杠杆力度不太可能快速加码。在经济表现与监管协调共同作用下，预期债市行情将以震荡为主。我们维持十年期国债收益率在区间3.2%-3.6%的判断不变。
正文
事件
2017年7月3日，“债券通”北向通启动首日迎来了开门红。此次“债券通”北向通为境外投资者进入银行间债券市场提供了“快车道”，对于吸收外资、缓解资本外流影响显著。同日，央行允许境外评级机构开展银行间债券市场信用评级业务，完成了债市接轨国际金融市场的又一大战略举措。债市的对外开放紧跟股市沪、深港通的脚步，中国资本市场对外开放又迈出重要一步。
“债券通”回顾
伴随人民币加入SDR和“一带一路”战略的逐步推进，2017年5月16日，央行与香港金管局发布消息，同意香港与内地债券市场展开互联互通合作。6月21日，央行发文《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，规定境内外投资者可以通过香港与内地债券市场基础设施机构买卖所有交易流通的债券。7月3日，“债券通”北向通正式运行。
“债券通”北向通做为资本市场开放的再加码，将内地与香港两个市场有效联结、互联互通，提高了中国债券纳入全球债券指数的概率，离中国债市对接国际债券市场的目标更进一步。
债券市场对外开放的必要性
截止2017年7月7日，沪、深港通累计资本流入分别为1568.45亿元、869.92亿元，不仅为中国A股市场输入足量境外资金，还成功助力中国A股纳入明晟MSCI新兴市场指数，这是对中国股票市场改革开放的肯定与期待，股市接轨国际金融市场提示中国债券市场需加快推进开放。
“十三五”规划：有序实现资本项目的开放
对人民币资本项目需达成的目标，由“十二五”规划的“逐步实现”、2013年的“加速实现”，到2015年政府工作报告中提出的“稳步实现”，再到“十三五”规划中“有序实现资本项目可兑换”的提法，表明国家已对人民币资本项目的开放路径规划了基本框架，并将积极贯彻落实金融市场的对外开放。
资本项目开放加速，归因于前期缓慢的放开节奏在一定程度上制约了人民币自由化。具体表现在：（1）人民币作为官方外汇储备比例较低。截至去年12月，IMF官方外汇储备货币构成数据库（COFER）显示，人民币外汇储备达845.1亿美元，占外储资产的1.07％。（2）以人民币计价的境外债券规模较小。国际清算银行（BIS）披露，截至2015年6月，以人民币计价的未偿国际债券余额为4895.7亿美元，占所有国家未偿国际债券余额的2.27%。
根据央行对“十三五”规划的全面解读，下一阶段除了解除对人民币跨境流通及企业居民结售汇的限制外，资本市场的双向开放，特别是债券市场的开放将是资本项目开放的重点。
人民币国际化的必要条件
人民币国际化是指人民币能够在境外流通，成为被国际认可的储备货币。人民币国际化的基本条件之一是具有能够容纳足够资金的资本市场。当前，中国股市随着A股不断被纳入MSCI，其资金规模将不断扩大。而债券市场规模尽管已位列第三，但想走上人民币国际化道路，实现其职能从价值尺度向价值贮藏、再到国际货币的转变，还要求中国债券市场的完善和开放，吸收海外资金的流入。
中国债市的对外开放是人民币国际化和人民币纳入SDR之后的必然之举，否则大量走出去的人民币缺乏投资渠道和汇率对冲手段，不仅很难留在海外，反而在人民币汇率波动和中国经济下行时，这些流出去的人民币要么被抛售，要么回流，从而对中国货币政策和国内流动性管理会带来巨大压力。适时开放债券市场，简化境外投资者参与银行间债券市场的手续，有利于引导资金回流境内，巩固在岸人民币市场的地位，加快人民币国际化进程。
与美国、日本相比，中国债市开放程度落后
中国债市已经成为继美国、日本之后的第三大债券市场，但开放程度远远落后于这些发达国家，甚至很多发展中国家。根据《亚洲债券监测报告》，截止2016年末，日本境外投资者持有比例为10.1%，部分新兴经济体国债的境外投资者持有占比14%以上，而2017年1-4月，中国国债的境外投资者持有平均比例仅为3.89%。
美财政部今年2月份公布的外国持有美国证券初步调查报告显示，截至2016年年中，外国持有美国证券价值总额达17.14万亿美元，其中长期债券10.61万亿，短期债券8940亿。境外投资者对美国债券的投资热情不仅与美债高收益低风险有关，与美国的强势地位也密不可分。日本央行2017年一季度数据显示，海外投资者在2016年底的持有比率为10%，逼近约占20%的日本银行持有比率。
中国债市的开放程度排名和市场规模排名不相匹配。截至2017年3月，境外机构在中债登与上清所的托管总量为7835亿元，占债市总规模的1.3%，远低于发达经济体平均20%以上的水平，也落后于主要新兴市场经济国家超过10%的水平。中国全部债市规模占GDP比重65.38%，同期日本债券规模在GDP的占比已超过200%，中国债市的成长潜力巨大，为进一步追赶发达经济体，有必要扩大债券投资者范围，改善投资者结构，吸收海外资金。
债券融资需求不断扩大，需进一步拓宽资金来源
优序融资理论将债券融资排在权益融资之前，仅位于内部融资之后，由于企业留存收益一般很难满足其发展的需要，因而债券融资成为企业主要的融资方式。根据Wind，剔除季节性等因素，发债融资在社融中的占比是趋势性上升的。随着债券融资需求的扩大，有必要放开债市，引入境外机构和个人投资于中国债市，拓宽资金来源，提高融资效率。
当前债市对外开放的有利环境
放眼全球经济，中国债市对外开放正处于有利的环境中。
一、中国国债收益率一直处于较高水平，如果实施对外开放战略，可以有力吸引外资。美债收益率一直稳定在1%-3%，波动幅度不大，其吸引力主要来自于美国的强国地位以及负利率政策下其相对收益率的提高。日本21世纪初启动量化宽松，其国债到期收益率并不算高，2016年以来日本央行的负利率政策，更使得多数国债呈现负收益率。中国国债收益率在当前“去杠杆、防风险”的推动下不断上行，国内外息差扩大，吸引力大增。
二、“债券通”之前，我国债券市场评级体系尚未与国际完全接轨，孳息率曲线有效性及对冲工具偏少，是影响境外机构参与人民币债券市场不可忽视的因素。2017年7月3日，央行允许境外评级机构开展银行间债券市场的信用评级业务，将促进中国资本市场加快对外开放。
三、境外投资者需求强烈。今年3月29日，彭博纽约总部讨论会上，近两百名基金经理在线投票显示，30%的境外基金正在或正积极寻求投资中国债券市场，中国债券市场吸引境外投资者的潜力巨大。
四、国际市场动荡不安期间，若人民币能发挥好全球流动性的补充作用，则人民币债券纳入全球债券指数可期。6月美联储议息会议在经济数据表现弱于预期的情况下宣布加息，并很大概率于今年启动缩表计划，美联储未来的加息前景出现分化；欧元区、英国经济增长强势，通胀疲软，宽松政策退出存在不确定性，有待继续观察。另一方面，伴随着人民币加入SDR，人民币的国际地位被更多的境外机构认可，在汇率基本稳定的情况下可进行全球资金配置。这不仅为人民币的发展提供了重大契机，在此期间的债券市场也是人民币发挥全球流动性补充作用的一个重要场合。
五、“一带一路”倡议的提出与发展为中国债券市场提供了一个广阔的平台，一带一路计划连接了沿线60多个国家，通过对接这些国家的需求和利益，将会孕育出一个巨大的人民币债券市场，为中国乃至全球经济发展注入无限商机，实现共赢。
中国应把握好当前十分有利的债市开放契机，加速推进内地与海外债市的连接，实现中国资本市场与国际金融市场的统一。
中国债市对外开放的进程和现状
QFII引入，境外投资者初次参与交易所债券市场
2002年，证监会与央行发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，规定了QFII投资内地交易所债券市场的各项条件，随后被2006年版《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》所取代。伴随着中国资本市场的快速发展与完善，QFII投资额度逐步调整，并放松了关于QFII债券配置比例不高于50%的规定。根据外管局数据，到2017年5月26日，共有283家QFII累计获批投资额度927.24亿美元。获批投资额度较4月增加19.6亿美元，同比14.33%，环比2.16%。
银行间债市开放的里程碑
2010年8月，央行关于《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》公告称，境外央行或货币当局、人民币清算行、跨境人民币贸易结算参加行等三类机构，允许投资境内银行间债券市场。该政策的颁布，提高境外投资者参与中国债市的热情，大力促进了境外资本的流入，缓解了中国大量资本流出的压力，维护了金融市场的稳定，是中国债券市场开放历程中的一个里程碑。
截至2016年末，各类境外机构开户411家，持有债券7788亿元，占境外机构持有境内债券的90%以上。央行数据显示，2016年全年境外机构对人民币债券的持有量温和上涨了13%达到8530亿元人民币，占比为市场总值的1.3%。2017年5月，境外投资者单月增加人民币债券持有规模44.96亿元，今年已连续3个月对人民币债券增加配置，在我国债券市场中的占比由4月份的1.31%略上涨至1.32%。
RQFII渐进发展模式
2011年12月，央行牵头允许基金、证券等公司RQFII业务正式投入运作，并于2012年补充RQFII投资额度，扩大投资范围；2013年3月，央行通过《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，RQFII投资者正式获得了进入交易所债券市场和银行间债券市场资格。国家外管局数据显示，截至2017年5月26日，184家RQFII累计批准额度为5431.04亿元人民币，较4月末的5420.04亿元上升了11亿元人民币，同比8.24%，环比0.20%。对于RQFII的资产投资分布状况，超过80%的资本配置了收益率相对稳定、风险较小的利率债。
境外投资范围、额度的不断升级
2015年6月，人民银行允许境外清算行和参加行开展银行间债券市场债券回购交易；2015年7月，中国人民银行允许境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织等境外长期投资者进行债券现券、债券回购、债券远期以及利率互换、远期利率协议等交易，投资规模自行决定。
2016年债市开放在“引进来”方面，大幅放开了对境外机构的限制。2月，央行3号公告允许境外商业银行、保险公司、证券公司等申请进入内地银行间债券市场，且对中长期投资者取消额度限制，仅规范了额度的使用。5月，央行进一步降低银行间市场对境外投资主体准入条件，取消投资额度限制，简化管理流程，标志着中国债市开放取得了阶段性的进展。
债市开放风险因素分析
债市开放的大趋势不可避免，带来的益处也不再过多赘述，但是，在债市不断吸收境外投资者的过程中必然会有一系列问题随之出现。主要表现在以下几个方面：
第一，国内外债券交易制度的不同，境外投资者融入难度较大。比如，中美债市制度的区别：美国债券品种分类清晰，中国债券品种分类与定位不准确；美债实施统一管理，国内属于“多龙治水”的分割格局；美债设专门机构统一托管，中国托管按行政权力划分，等等。这种差异导致境外投资者投资内地债市感到水土不服，产生摩擦，但这会倒逼国内债券市场制度的不断完善并且与国际债市接轨，提高在全球债市的竞争力，利好债市。
第二，债市开放下境外资本的输入风险。（1）汇率风险。中国国债收益率虽然高于主流发达经济体，但存在较高的波动风险，加上人民币汇率的不稳定性，一直以来制约境外资本流入。加快推进人民币国际化、引入逆周期调节因子，平滑人民币汇率的波动，境外机构的投资热情可能会迎来高涨。（2）通胀风险。一国货币政策受制于通胀风险，债券市场开放后，通胀风险会通过债券交易进行转移，造成其他国家的物价波动，干扰货币政策的有效性，动摇其经济、金融稳定。（3）资本自由流动潜在的风险。金融市场一体化后，频繁转移和大规模进出的资金会冲击实体经济和国际收支平衡，造成汇率大幅度波动，加大了维持各国外部平衡的难度和成本。同时，一国政治、经济波动也会通过资本的流动传至其他国家，致使国际金融形势的混乱与不稳定。
第三，债市开放削弱国内货币政策有效性。根据“三元悖论”，一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。“十三五”规划下资本自由流动的放开、引入逆周期调节因子稳定汇率，或许意味着在“三元悖论”中央行可能要面临货币政策的独立性的逐步削弱。
中国债券市场一旦与国际市场接通，债券发行与交易将在更大平台上进行，利率会向均衡发展，倒逼国内资金利率的下行，降低实体经济融资成本，企业融资难、融资贵的问题得以缓解后，诚信度高、资信状况好的企业会发展的越来越好，因为融资成本和利润空间会逐渐拉开，会倒逼国内的金融市场走向规范和理性。
债市策略
北向通启动以来，“债券通”金融债在一级市场的中标利率明显低于中债估值，债市利率有下行趋势。同时，经济数据显示，6月官方制造业PMI为51.7，好于预期，叠加外汇占款的连续收窄，前期过度悲观的预期得到修复。资金面方面，本月中旬央行逆回购与MLF到期较大加上税期的扰动，央行或仍将保持“不紧不松”的货币政策，通过公开市场操作应对市场流动性压力。监管方面，央行7月4日在《中国金融稳定报告（2017）》专题中阐述了监管并未放松、只是放慢节奏的态度，但我们认为“稳杠杆”仍然是“去杠杆”前提，金融去杠杆力度不太可能快速加码。在经济表现与监管协调共同作用下，预期债市行情将以震荡为主。我们维持十年期国债收益率在区间3.2%-3.6%的判断不变。
债市回顾
经济增长
总量数据：外汇储备连月增长，人民币贬值预期或扭转。7月7日，央行公布最新的外汇储备数据显示，截至6月底，中国外汇储备达到30567.9亿美元，较年初增长1.5%，环比上升32亿美元，涨幅0.11%，连续第五个月出现回升。6月，我国跨境资金流动延续稳定势头，外汇供求仍保持相对平衡状态；国际金融市场上，非美元货币相对美元总体升值，资产价格小幅变动，外汇储备所投资的货币和资产之间发挥了此消彼长的分散化效应，外汇储备规模小幅微升。外汇储备并没有因为美联储加息而下降，反而在不利环境下保持回升趋势，表明人民币汇率具有较强定力。随着美元指数持续疲软、人民币汇率引入逆周期调整因子正发挥作用，人民币汇率看跌预期或将扭转，未来人民币汇率很可能将波动上涨。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅下降。截至7月7日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降34.15%，今年以来发电耗煤量同比增加12.31%，涨幅较前一周减少0.28个百分点。
通货膨胀
通货膨胀：鸡蛋下跌、猪肉和工业品价格上涨。截至7月7日，生意社公布的外三元猪肉价格周上涨0.72%，鸡蛋价格周下跌14.68%。截至7月7日，南华工业品指数较前一周上涨0.61%，WTI原油期货价格报收45.52美元/桶，较前一周上涨1.31%。
海外因素
海外因素：美国非农就业超预期：美国6月新增非农就业增加22.2万，显著好于预期17.9万，平均工时也有所增加，表明就业市场将令美联储维持年内三次加息的路径不变。欧洲制造业PMI创新高：欧元区6月制造业PMI终值57.4，为74个月来最高点，好于预期的57.3，初值为57.3。欧元区制造业明显处于扩张模式，没有迹象表明制造业的优异表现会很快结束。
资金面
资金面：上周资金利率全面下行。截至7月7日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-8.50BP、-5.97BP、-24.58BP、-14.02BP至2.53%、2.79%、4.22%、4.36%；截至7月7日，隔夜、7天、14天、1个月银行间质押式回购加权利率分别变动-19.14BP、-18.63.8BP、-18.02BP、-59.47BP至2.49%、2.71%、3.62%、3.96%。
具体分析详见2017年7月10日发布的《【利率债周报20170710】债券通启动一周记——回看债市开放历程，展望人民币国际化前路》报告
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