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【债券通启动一周记】回看债市开放历程,展望人民币国际化前路

2017-07-11 09:05:59    CITICS债券研究  参与评论()人

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【明明债券研究团队】

投资要点

2017年7月3日,“债券通”北向通启动首日迎来了开门红。此次“债券通”北向通为境外投资者进入银行间债券市场提供了“快车道”,对于吸收外资、缓解资本外流影响显著。同日,央行允许境外评级机构开展银行间债券市场信用评级业务,完成了债市接轨国际金融市场的又一大战略举措。债市的对外开放紧跟股市沪、深港通的脚步,中国资本市场对外开放又迈出重要一步。

国内外债券交易制度的不同,境外投资者融入难度较大。这种差异导致境外投资者投资内地债市感到水土不服,产生摩擦,但这会倒逼国内债券市场制度的不断完善并且与国际债市接轨,提高在全球债市的竞争力,利好债市。

债市开放下境外资本的输入风险。(1)汇率风险。中国国债收益率虽然高于主流发达经济体,但存在较高的波动风险,加上人民币汇率的不稳定性,一直以来制约境外资本流入。加快推进人民币国际化、引入逆周期调节因子,平滑人民币汇率的波动,境外机构的投资热情可能会迎来高涨。(2)通胀风险。一国货币政策受制于通胀风险,债券市场开放后,通胀风险会通过债券交易进行转移,造成其他国家的物价波动,干扰货币政策的有效性,动摇其经济、金融稳定。(3)资本自由流动潜在的风险。金融市场一体化后,频繁转移和大规模进出的资金会冲击实体经济和国际收支平衡,造成汇率大幅度波动,加大了维持各国外部平衡的难度和成本。同时,一国政治、经济波动也会通过资本的流动传至其他国家,致使国际金融形势的混乱与不稳定。

债市开放削弱国内货币政策有效性。根据“三元悖论”,一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性。“十三五”规划下资本自由流动的放开、引入逆周期调节因子稳定汇率,或许意味着在“三元悖论”中央行可能要面临货币政策的独立性的逐步削弱。

中国债券市场一旦与国际市场接通,债券发行与交易将在更大平台上进行,利率会向均衡发展,倒逼国内资金利率的下行,降低实体经济融资成本,企业融资难、融资贵的问题得以缓解后,诚信度高、资信状况好的企业会发展的越来越好,因为融资成本和利润空间会逐渐拉开,会倒逼国内的金融市场走向规范和理性。

债市策略:北向通启动以来,“债券通”金融债在一级市场的中标利率明显低于中债估值,债市利率有下行趋势。同时,经济数据显示,6月官方制造业PMI为51.7,好于预期,叠加外汇占款的连续收窄,前期过度悲观的预期得到修复。资金面方面,本月中旬央行逆回购与MLF到期较大加上税期的扰动,央行或仍将保持“不紧不松”的货币政策,通过公开市场操作应对市场流动性压力。监管方面,央行7月4日在《中国金融稳定报告(2017)》专题中阐述了监管并未放松、只是放慢节奏的态度,但我们认为“稳杠杆”仍然是“去杠杆”前提,金融去杠杆力度不太可能快速加码。在经济表现与监管协调共同作用下,预期债市行情将以震荡为主。我们维持十年期国债收益率在区间3.2%-3.6%的判断不变。

正文

事件

2017年7月3日,“债券通”北向通启动首日迎来了开门红。此次“债券通”北向通为境外投资者进入银行间债券市场提供了“快车道”,对于吸收外资、缓解资本外流影响显著。同日,央行允许境外评级机构开展银行间债券市场信用评级业务,完成了债市接轨国际金融市场的又一大战略举措。债市的对外开放紧跟股市沪、深港通的脚步,中国资本市场对外开放又迈出重要一步。

“债券通”回顾

伴随人民币加入SDR和“一带一路”战略的逐步推进,2017年5月16日,央行与香港金管局发布消息,同意香港与内地债券市场展开互联互通合作。6月21日,央行发文《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》,规定境内外投资者可以通过香港与内地债券市场基础设施机构买卖所有交易流通的债券。7月3日,“债券通”北向通正式运行。

“债券通”北向通做为资本市场开放的再加码,将内地与香港两个市场有效联结、互联互通,提高了中国债券纳入全球债券指数的概率,离中国债市对接国际债券市场的目标更进一步。

债券市场对外开放的必要性

截止2017年7月7日,沪、深港通累计资本流入分别为1568.45亿元、869.92亿元,不仅为中国A股市场输入足量境外资金,还成功助力中国A股纳入明晟MSCI新兴市场指数,这是对中国股票市场改革开放的肯定与期待,股市接轨国际金融市场提示中国债券市场需加快推进开放。

“十三五”规划:有序实现资本项目的开放

对人民币资本项目需达成的目标,由“十二五”规划的“逐步实现”、2013年的“加速实现”,到2015年政府工作报告中提出的“稳步实现”,再到“十三五”规划中“有序实现资本项目可兑换”的提法,表明国家已对人民币资本项目的开放路径规划了基本框架,并将积极贯彻落实金融市场的对外开放。

资本项目开放加速,归因于前期缓慢的放开节奏在一定程度上制约了人民币自由化。具体表现在:(1)人民币作为官方外汇储备比例较低。截至去年12月,IMF官方外汇储备货币构成数据库(COFER)显示,人民币外汇储备达845.1亿美元,占外储资产的1.07%。(2)以人民币计价的境外债券规模较小。国际清算银行(BIS)披露,截至2015年6月,以人民币计价的未偿国际债券余额为4895.7亿美元,占所有国家未偿国际债券余额的2.27%。

根据央行对“十三五”规划的全面解读,下一阶段除了解除对人民币跨境流通及企业居民结售汇的限制外,资本市场的双向开放,特别是债券市场的开放将是资本项目开放的重点。

人民币国际化的必要条件

人民币国际化是指人民币能够在境外流通,成为被国际认可的储备货币。人民币国际化的基本条件之一是具有能够容纳足够资金的资本市场。当前,中国股市随着A股不断被纳入MSCI,其资金规模将不断扩大。而债券市场规模尽管已位列第三,但想走上人民币国际化道路,实现其职能从价值尺度向价值贮藏、再到国际货币的转变,还要求中国债券市场的完善和开放,吸收海外资金的流入。

中国债市的对外开放是人民币国际化和人民币纳入SDR之后的必然之举,否则大量走出去的人民币缺乏投资渠道和汇率对冲手段,不仅很难留在海外,反而在人民币汇率波动和中国经济下行时,这些流出去的人民币要么被抛售,要么回流,从而对中国货币政策和国内流动性管理会带来巨大压力。适时开放债券市场,简化境外投资者参与银行间债券市场的手续,有利于引导资金回流境内,巩固在岸人民币市场的地位,加快人民币国际化进程。

与美国、日本相比,中国债市开放程度落后

中国债市已经成为继美国、日本之后的第三大债券市场,但开放程度远远落后于这些发达国家,甚至很多发展中国家。根据《亚洲债券监测报告》,截止2016年末,日本境外投资者持有比例为10.1%,部分新兴经济体国债的境外投资者持有占比14%以上,而2017年1-4月,中国国债的境外投资者持有平均比例仅为3.89%。

美财政部今年2月份公布的外国持有美国证券初步调查报告显示,截至2016年年中,外国持有美国证券价值总额达17.14万亿美元,其中长期债券10.61万亿,短期债券8940亿。境外投资者对美国债券的投资热情不仅与美债高收益低风险有关,与美国的强势地位也密不可分。日本央行2017年一季度数据显示,海外投资者在2016年底的持有比率为10%,逼近约占20%的日本银行持有比率。

中国债市的开放程度排名和市场规模排名不相匹配。截至2017年3月,境外机构在中债登与上清所的托管总量为7835亿元,占债市总规模的1.3%,远低于发达经济体平均20%以上的水平,也落后于主要新兴市场经济国家超过10%的水平。中国全部债市规模占GDP比重65.38%,同期日本债券规模在GDP的占比已超过200%,中国债市的成长潜力巨大,为进一步追赶发达经济体,有必要扩大债券投资者范围,改善投资者结构,吸收海外资金。

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关键词:债市债券