海通姜超：金融去杠杆关键在抑制同业存单继续扩张(5)

对于17年新增居民房贷的增幅，我们按照三种情景进行推演，情景一为居民房贷余额上涨30%、情景二为居民房贷余额上涨25%、情景三为居民房贷余额上涨20%。最终测算出2017年居民部门的杠杆率在三种情况下分别为58.3%、56.6%和54.8%。

3.3 非金融企业杠杆仍在上升

非金融企业的债务分为银行信贷、债券融资和表外融资三部分。首先非金融企业的银行信贷近几年的增长一直较为稳定，我们按照平均增长率9%左右估算出17年对非金融企业的银行信贷余额为78.32万亿。

债券融资和表外融资的数据均来自于社融，根据统计，近几年债券融资和表外融资的余额占社会融资规模的比重基本稳定，分别为15.5%左右和11%左右。去年的政府工作报告中对2017年社融余额的增长预期为12%，即年末达到174.7万亿左右，因此可计算出2017年债券融资和表外融资的余额分别为27.08万亿和19.22万亿。

最后，按照地方政府负有偿还责任的债务和或有债务中，融资平台占比35%和40%的比例，我们再剔除融资平台的债务之后，就可以计算出2017年非金融企业部门的债务余额约为116.22万亿，占GDP的比值约为145%。

随后，我们按照政府、居民和非金融企业三部门的杠杆率加总来预测17年实体经济的杠杆率情况。根据上文中的计算结果，17年政府部门和非金融企业部门杠杆率预计达到45.5%和145%，而居民部门的杠杆率则要看房贷的增长情况，可按照居民房贷上涨30%、25%和20%三种情景来推测。最终，我们测算出悲观、中性和乐观情况下，17年我国实体经济的总杠杆率分别上升至249%、247%和245%。

3.4 金融去杠杆任重道远

金融部门的负债包括七个部分，根据我们的计算，对银行和非银机构同业负债的杠杆率之和从16年开始趋于稳定，基本在40%左右；国外负债和其它负债的杠杆率之和基本稳定在32%左右；保费负债的杠杆率基本在17%左右；而随着央行持续用公开市场操作投放货币，预计对中央银行的负债杠杆仍将继续增加，17年将达到15%左右。