海通姜超：金融去杠杆关键在抑制同业存单继续扩张(6)

近几年金融部门加杠杆的渠道主要来自债券发行，债券发行中主要的券种是政金债和同业存单，其中政金债的净融资额近几年变动不大，根据第一季度的发行情况推测，今年政金债的净融资额会在1万亿左右。而同业存单近几年的增长速度迅猛，17年金融杠杆如何演变，最大的不确定性就来自于同业存单。

为了衡量金融去杠杆的效果，我们按照三种情景推演同业存单的增长情况，情景一是17年同业存单的增量同比上涨30%，情景二是同存增量同比上涨10%，情景三是同存增量减少10%，测算出17年金融部门的杠杆率在三种情况下分别为136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同业存单的继续扩张将是金融去杠杆的关键所在。

4． 去杠杆对债券市场有何影响？

4.1 短期：金融去杠杆，债市防风险

过去两年宽松的货币环境和金融监管的滞后，为金融部门加杠杆套利提供了空间。金融机构通过表外理财和同业业务大肆扩张负债端，资产端则采用期限错配来进行套利，导致金融部门的杠杆率不断上升。

短期来看，现阶段的主要任务是金融去杠杆，而金融去杠杆需要偏紧的货币环境，货币政策和金融监管将会持续收紧，这样才能逆向拆解套利链条，抑制金融机构负债端的无序扩张，达到金融去杠杆的目的。

进入17年以来，通胀有所回落，但一季度经济增长超预期，为货币政策的持续收紧提供了空间。近期一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行委外资金面临赎回压力，短期市场不确定性较高，债市以防风险为主。

4.2 长期：经济去杠杆，债市开启投资机会

看过去：高利率难以去杠杆。我国目前的债务总额高达GDP的237.6%，按照政府部门利率3.5%，居民和企业部门利率5%来粗略计算，我国每年的利息支出要占到GDP的11%。如此庞大的利息支出根本无法承受高利率的环境，利率的上升只会导致利息支出的进一步增加，使杠杆率的增长失控。因此，低利率的环境是缩减债务规模的必要条件之一。

13年去杠杆的经验表明，货币政策的收紧会对债市造成冲击，使得利率短期上行。但我国现在已经进入了高负债模式，难以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠杆的结果就是实体经济承压，经济通胀再度回落，为利率打开了长期的下行空间。

看外围：美日去杠杆利率长期下降。参考美国和日本的经验，经济去杠杆往往伴随着宏观基本面的回落和货币政策的再次宽松，债市迎来长期的投资机会。次贷危机后美国的居民和企业部门开始去杠杆，经济面临下行压力，货币政策持续宽松，十年国债收益率从4.8%下降到1.8%。而日本泡沫经济破裂后，为了去杠杆采取了量化宽松政策，十年国债收益率迅速下降到0附近。因此，随着我国经济去杠杆的推进，最终将伴随经济基本面的回落，带来债市新一轮的投资机会。

【本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”】