海通姜超：金融去杠杆关键在抑制同业存单继续扩张(3)

而债券发行属于金融机构的主动负债，近几年债券发行的规模大幅增加，主要的原因是来自同业存单。据统计，同业存单的净融资额从14年的0.57万亿增加到16年的3.3万亿，期末余额则从14年的0.6万亿暴涨至16年的6.3万亿。可以说，同业存单已经代替了传统的同业负债，成为金融部门加杠杆的主要方式。

16年3季度以来，央行收紧货币政策、加强金融监管对于债券市场去杠杆产生了一定的效果，但金融部门的杠杆率仍在上升，主要原因是仅依靠抬升利率去杠杆，容易出现反复。16年4季度债市大跌后，同业存单融资额出现下降，金融去杠杆曾初见成效。

但进入17年，随着债券收益率的大幅上行，银行发行同业存单-对接同业理财-债券的链条再次奏效，从17年2月份开始，同业存单的发行量和净融资额均大幅增加，前期去掉的金融杠杆又死灰复燃。因此金融去杠杆不能仅依靠收紧货币，对同业存单的监管也仍要持续加强。

2． 我国杠杆率到底高不高？

2.1 实体经济杠杆率如何定义？

按照国际上的通用惯例，一国实体经济的杠杆率即一国非金融部门的杠杆率，也就是政府、居民和非金融企业三个部门杠杆率之和。这里之所以不包括金融部门，是因为金融部门作为全社会的资金中介机构，其杠杆率的测算与其他三个部门存在交叉和重复，因此在衡量实体经济的杠杆率时一般予以剔除。

根据我们的统计和测算，我国实体经济的杠杆水平在近几年呈现不断上升的趋势，从2010的177.8%上升到了2016年的237.6%。其中，14年43号文和新预算法的实施使得地方政府负债规模得到严格的限额管制，政府部门的杠杆率在15年之后不断下降。相反的，随着房地产市场的火爆，我国居民和非金融企业部门的杠杆不断上升，进入了居民和企业部门加杠杆、政府部门去杠杆的阶段。

2.2杠杆率的国际比较：我国企业部门杠杆较高

2016年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%。将我国杠杆率与BIS统计的全球各国的杠杆率进行对比可以看出，目前我国的杠杆率在国际上处于中游水平，与韩国、澳大利亚等国家接近，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。