海通姜超：金融去杠杆关键在抑制同业存单继续扩张(2)

根据国家审计署公布的地方政府债务数据，我们计算出地方政府负有偿还责任的债务和或有债务中，融资平台占比分别为35%和40%，按照这一比例剔除融资平台的债务之后，就可以计算出非金融企业部门的杠杆率水平。即非金融企业杠杆=（银行信贷+债券融资+表外融资-地方融资平台负债）/GDP。

从2011年开始，我国非金融企业部门的杠杆率不断上升，截止到2016年，非金融企业部门的杠杆率高达141%，远超过政府部门和居民部门的杠杆。而具体来看，国有企业的债务比重显著较高，根据国家统计局统计的工业企业数据，2016年国有企业的负债占我国非金融企业债务总额的75%，相比私营企业，我国国有企业的效率偏低、盈利能力较差，杠杆率也居高不下。因此，未来去杠杆的重点就是要解决国有企业负债偏高的问题。

1.4 金融部门：债市杠杆降，金融杠杆仍需去化

债券市场的杠杆为债市的资产规模与自有资金的比值，计算公式为债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。

2014年开始我国债券市场进入大牛市，宽松的货币环境和金融监管的滞后使得债市加杠杆套利的模式得以延续，债市杠杆在过去几年中稳步上升。但进入2016年之后，随着央行逐渐收紧货币政策，加强对表外理财、同业业务的监管。金融机构被迫解除套利链条，债券市场的杠杆率也有所下降，直接去杠杆初见成效。

金融部门的负债采用其他存款性银行总负债减去对居民企业负债和实收资本，然后再加上保险公司的保费负债来衡量。主要由七个部分构成，分别为对中央银行的负债、对银行机构的同业负债、对非银机构的同业负债、债券发行、国外负债、其它负债和保费负债，因此金融部门杠杆率为七部分负债之和与GDP的比值。截止16年，我国金融部门杠杆率达到128%，近几年呈现直线上升趋势。

具体看各部分的负债率可以发现，近年来金融部门加杠杆经历了两个过程：首先是2012-2015年，这段时间对非银机构的同业负债杠杆由12%上升至22%，债券发行杠杆由17%上升至23%；而在2015-2016年，对中央银行的负债杠杆由5%飙升至12%，同时债券发行杠杆继续上升至27%，而对非银的同业负债杠杆则由22%回落至21%。

对央行的负债属于金融机构的被动负债，16年该部分杠杆率飙升，主要原因是货币投放方式的改变。由于人民币贬值导致外汇占款减少，加之金融去杠杆的需要，央行从16年开始更多采用公开市场操作来投放货币，导致金融机构对央行的负债大幅增加。