海通姜超：金融去杠杆关键在抑制同业存单继续扩张

去杠杆成效如何？——我国各部门杠杆率的测算和分析

来源：姜超宏观债券研究

摘要：

去杠杆进行时，当前成效如何？

政府杠杆降，居民企业杠杆升，总杠杆率持续走高。截止2016年，我国政府、居民和非金融企业部门的杠杆率分别为46%、50.6%和141%。总杠杆从10年的177.8%上升到16年的237.6%。其中地方政府债务限额后，政府部门杠杆率下降。而近两年房地产市场的火爆导致房贷大增，居民杠杆率飙涨。最后，我国非金融企业部门杠杆显著偏高，其中国有企业的杠杆问题较为严重，需要引起重视。

债市杠杆微降、金融杠杆上升，金融去杠杆收效甚微。16年后，随着央行货币政策的收紧和金融监管的加强，债市迎来大幅调整，质押回购杠杆率下降到110%左右。但金融部门的杠杆率仍在上升，截止16年达到128%。原因在于央行采用公开市场操作投放货币，对冲外汇占款减少，导致对央行的负债被动上升；同时同业存单的总量快速增长，代替了传统的同业负债，成为金融部门加杠杆的主要方式。

我国杠杆率到底高不高？

我国杠杆率在国际上处于中游水平。截止16年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%。目前我国杠杆率在国际上处于中游水平，与韩国、澳大利亚等国家接近，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。

政府居民杠杆低、非金融企业杠杆高。16年我国政府和居民部门的杠杆率之和为96.6%，仅高于印度和俄罗斯，低于大部分国家。但非金融企业的杠杆率高达141%，在所选取的13个主要国家中排名第一，非金融企业杠杆率明显偏高。

17年杠杆率如何演变？

政府杠杆平稳，居民企业杠杆上升。根据测算，为了达到6.5%的GDP增长，17年总杠杆率将上涨至247%左右。其中政府部门的杠杆率约为45.5%，与16年基本持平。居民部门杠杆率则与房贷的增长情况密切相关，按照房贷上涨30%、25%、20%三种情况推演，测算出17年居民部门杠杆率将分别上涨至58.3%、56.6%和54.8%。最后，非金融企业部门杠杆率17年将在145%左右，相比16年继续上升。

金融杠杆去化与否，同业存单成关键。金融去杠杆的效果主要看对同业存单增量的监管情况。我们按照同业存单增量在17年上涨30%、10%和-10%三种情景来推演，测算出金融部门杠杆率在17年分别上涨至136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同业存单的继续扩张将成为金融去杠杆的关键。

去杠杆对债市有何影响？

短期：金融去杠杆，债市防风险。过去两年金融部门加杠杆迅猛，主因货币环境宽松和金融监管滞后。而目前金融去杠杆的背景下，货币政策和金融监管将持续收紧，从而逆向拆解套利链条，抑制金融机构负债端的无序扩张。近期一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行委外资金面临赎回压力，短期市场不确定性较高，债市以防风险为主。

长期：经济去杠杆，带来债市投资机会。目前我国每年利息支出约占GDP的11%，利率的上升会导致债务规模越滚越高，杠杆率的增长将会失去控制。13年高利率去杠杆就使得实体经济承压，基本面回落，利率再次下行。而参考美国和日本的经验，去杠杆后期往往伴随着经济基本面的回落和货币政策的再次放松，为债市开启长期的投资机会。

正文：

1． 去杠杆成效如何？

1.1 政府部门：15年开始杠杆率逐渐下降

政府部门的杠杆包括中央政府杠杆和地方政府杠杆两部分。其中，中央政府的杠杆可以由中央政府发行的国债余额/GDP这一指标衡量。如下图所示，自2006年至今，中央政府的杠杆率均在20%以下，并且变动较为平稳，2016年中央政府国债余额仅占到GDP的16%左右，杠杆率整体较低。

地方政府的杠杆率由地方政府债务总额与GDP的比值计算得到。地方政府的债务可分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府的或有债务（地方政府负有担保责任的债务和承担一定救助责任的债务）两部分。因此地方政府杠杆=（地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP。

以新预算法的实施为节点，2014之前地方政府债务规模处于不断增长的状态。根据国家审计署和财政部公布的相关数据，截止到2010年12月，地方政府债务余额10.72万亿， 2013年6月17.89万亿，2014年12月为24万亿，债务规模的年均增速为22%。

而2015年新预算法实施后，我国开始对地方政府债务规模进行限额管理，根据财政部公布的数据，2015和2016年地方政府负有偿还责任的债务为14.76万亿和15.32万亿。而根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部相关发言人的数据，可推断得到2015年和2016年地方政府的或有债务为7.7万亿和6.9万亿。因此可计算出2016年地方政府的债务总额为22万亿，杠杆率为30%，政府部门的总杠杆率则为46%。

1.2 居民部门：房贷大增，居民加杠杆迅猛

居民部门的债务包括两部分，一部分是金融机构信贷收支表中居民部门的信贷余额，另外一部分是居民的公积金贷款余额，因此居民部门的杠杆=（居民部门的信贷余额+公积金贷款余额）/GDP。

近几年居民部门的杠杆率不断上升，2015年为44%，2016年则达到了50.6%。主要是房地产市场的火爆导致住房贷款的大量增加，居民部门通过按揭贷款买房的方式进行杠杆的扩张。2016年居民部门的负债总额为37.6万亿，其中房贷（居民中长期信贷与公积金贷款）余额28万亿，占比接近75%。尽管与其他国家相比，我国居民部门的杠杆率仍然偏低，但近几年房贷的大幅增长使得居民部门的杠杆率呈现快速上升的趋势。

1.3非金融企业：杠杆率远超政府和居民部门

非金融企业部门的债务主要包括银行信贷、债券融资和表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），可以用这三部分数据之和计算非金融企业的债务余额。但采用这种方法计算时，包含了地方融资平台的债务，这一部分债务与地方政府债务的计算存在重复，因此要进行剔除。